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房地产:急入秋,缓落幕

2016年10月10日 09:37 来源于 财新网
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后续房地产市场更可能表现为“量缩价平”甚至“量缩价涨”,房地产投资温和回落将导致经济下行压力于年底凸显
钟正生
宏观研究主管 zhongzhengsheng@cebm.com.cn
张璐
助理分析师 lzhang@cebm.com.cn

  主要观点

  楼市“抑制资产泡沫”的精神终在国庆长假期间落实。国庆短短7天内,20个城市密集出台包括限贷在内的房地产反向调控措施;周小川行长在G20财长和央行行长会议上明确表示,政府高度重视部分城市房价的较快上涨,今后信贷增长会有所控制。相比于此前各地以限购为主、相对温和的调控措施,这一次密集而严厉的政策收紧,彰显出中央政府抑制楼市泡沫的决心。可以预计本轮房地产上行周期将尽。

  今年以来,房地产加速上行周期呈现出两大特点:一是,火热的楼市遭遇“资产荒”的背景。实体经济低迷而货币政策宽松,使得房地产的“金融属性”在这轮周期中体现得淋漓尽致。其突出表现就是,楼市热度“填洼地式”地向发展较好的二、三线城市辐射。因此,今年以来房价涨幅大、降温慢。本次政策密集收紧将人为加速楼市降温。二是,房地产市场热度在城市间分化明显,销售集中度较高。热点城市纷纷转为库存紧俏,但普通三、四线楼市却一直不温不火,去库存任务依然艰巨。因此,房地产调控“因城施策”成为顺理成章的事情,且政策密集出台后,销售下滑应较以往更为剧烈。

  我们认为:后续房地产市场更可能表现为“量缩价平”甚至“量缩价涨”,房地产投资温和回落将导致经济下行压力于年底凸显。

  首先,热点城市销量急剧下滑毋庸置疑,但房价下跌或至少要到明年年末。一方面,供需关系令热点城市房价具备持续上行的基础。经过今年前三个季度的火爆销售,一线和热点二线城市库存已降至较低水平;且这些城市因拥有良好的公共服务和可观的人口流入,住房需求有一定的刚性特征。另一方面,经济下行期“资产荒”格局短期难有改观。在全球“负利率”的环境下,在国内企业“去杠杆”和民间投资低迷的背景下,货币政策实质收紧将得不偿失。因此,尽管货币宽松或许对于拉动增长作用甚微,但贸然收紧的破坏性可能更为显著,“经济差、货币多”的无奈状态短期仍难改变。

  其次,今年房地产投资应会温和回落。本次楼市政策收紧后,房地产投资或会迅即回落。从莫尼塔草根调研情况来看,伴随房价飙涨,开发商对新开工的态度一直相对谨慎,8月房地产投资增速回升或主要体现了土地溢价的影响。楼市冷风袭来,又适逢房地产传统开工淡季,投资回落应会快速显现。但出于以下原因,我们认为房地产投资回落节奏应相对温和:其一,经过前期库存的大量消耗,一、二线热点城市面临补库存的需要。其二,三、四线城市仍将维持鼓励“去库存”的宽松政策,其房地产投资在热情本就不高的情况下,所受冲击应当较小。其三,房价持续上涨或转平,对开发商投资热情仍有支撑。

  最后,投资回落叠加房地产相关消费减少,经济下行压力或于年底再度凸显。房地产与基建投资的“跷跷板”承载着今年中国经济增长的主要动力。房地产投资回落,基建投资压力更重。正如我们此前指出的,对PPP的效力不可报以过高期待,加之去年较高的基数,目前基建投资或许只能扮演“托而不举”的角色。此外,今年以来,房地产相关的建筑建材和家具成为稳定消费的重要力量,其效力衰减将使总需求进一步承压。因此,四季度“需求冷”的状况将逐步加剧,从而工业生产的转冷、货币政策的进一步宽松,都可能在年底渐次呈现。

  一、实体经济:地产“一夜入秋”

  1、工业生产

  工业生产整体持稳。国庆节前一周及假期当周,六大发电集团日均耗煤量分别为57.4和52.3万吨,同比分别增加19.5%和11.3%,工业生产景气度较此前有所增强(图表1)。南华工业品指数节前收于1493点,周环比上涨1.2%,总需求相对稳定,工业企业利润仍受支撑(图表2)。

  统计局公布8月工业企业利润数据和9月PMI数据,数据揭示出当前企业利润回升成色不足,“生产稳”主要靠“基建托”的局面。

  8月工业企业利润增速创近3年新高,但成色尤显不足。8月企业利润增速上升主要受钢铁和煤炭行业带动,二者皆受益于“行政化去产量”。由此带动的企业利润上升显然成色不足,且无益于去产能的实质推进。结合资产负债率的变动来看,私营企业的“去杠杆”或已进入到加速阶段,企业更倾向于利用相对稳定的盈利进行债务偿还;而国有企业“去杠杆”再现停滞,其利润改善与杠杆率攀升仍然呈现出较高的同步性。我们认为,短期内工业企业利润回升势头尚可延续,但仍不足以触发企业持续稳健的补库存。

  9月制造业PMI维持在50.4的扩张区间,与上月持平。以下几点值得关注:一是,生产继续向好,外需虽呈现积极改善,但总需求有所收缩。“生产稳”而“需求冷”的状况再度凸显,意味着制造业景气的可持续性不足。二是,大型企业与中小企业分化明显,大型企业进一步扩张,而中小企业在收缩区间内进一步恶化。这反映出民间投资低迷不振的现实,以及政府投资在稳增长中的关键作用。三是,原材料和产成品库存减少,企业补库存动力依然有限。9月非制造业PMI小幅回升0.2个百分点至53.7。细项数据反映出两个信息:一是,非制造业景气回升主要受建筑业大幅反弹所带动,建筑业新订单和预期指数显著上升。二是,就业呈现持续的边际改善,对服务业需求产生了良好的带动作用。

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  2、上游价格

  原材料价格整体依然强势:煤炭、原油及铝价均大幅上涨,铁矿石及铜价小幅上涨,农产品价格略有下跌。

  节前一周,煤炭价格进一步飙涨,动力煤、焦煤和焦炭期货价格分别上涨2%、6.3%和6%,日均增产50万吨的一级响应机制并未起到立竿见影的效果。媒体援引知情人士称,发改委正考虑允许优秀产能日均增加100万吨煤炭产量,用于补充煤炭需求缺口以及部分社会库存,并表示仍要坚持276个工作日制度。由于煤价过快上涨将导致电价承压,有悖于“降成本”的供给侧改革目标,因此,政府有增加煤炭产量的必要。但正如中国煤炭工业协会近期表示的,目前煤炭产能过剩的态势未有实质改变。截至7月底,煤炭企业负债攀升至3.66万亿,平均资产负债率达到70%。当前政府在煤炭行业所遭遇的困境集中反映出,以“限产”为主的政策措施已明显阻碍了煤炭行业“去产能”的实质推动,计划经济式的“去产量”并非长久之计。

  本周布伦特原油期货结算价收于51.9美元/桶,两周内环比大涨7.3%,再攀年内高点。考虑到原油产能过剩的状况和美国原油生产商的成本约束,我们仍维持年内原油价格在45-55美元/桶区间震荡的判断。LME铜、铝现货结算价两周内分别上涨0.1%和4.3%。MyIpic矿价综合指数在进口矿带动下,略微上涨1.3%;国产矿价格持平并显著高于进口矿,工业原材料的进口替代现象值得关注。节前一周,南华农产品指数小幅下跌0.6%,继续区间震荡。

  3、中游产品

  钢价低位震荡,高炉开工率仍处高位。本周螺纹钢期货结算价维持低位震荡,全周环比略涨0.5%(图表3),高炉开工率小幅降低0.8个百分点,仍处高位。9月钢铁行业PMI在连续两月高于荣枯线后下降至49.5。细项数据显示,钢铁企业生产依然处于高位,但国内订单及出口订单均有所下降,钢铁企业库存出现积压。近期钢价下行叠加焦煤焦炭原材料、运输费用等上涨,进一步侵蚀钢铁行业利润,预计钢企三季度利润或将环比收窄。此外,近期钢铁行业反倾销事件再起:10月7日,欧委会对原产于中国的两类钢铁产品做出反倾销调查初裁,并决定实施为期6个月的临时反倾销措施;据报道,越南也将对中国钢品进行反倾销调查。内困外压之下,钢铁行业去产能或将提速。

  节前一周,水泥价格飙涨1.4%,连续九周上涨。除了近期基建、地产相关需求较旺,与前期减产相交叠,产生了阶段性的供需失衡外,水泥价格飙涨主要与水泥行业供给侧改革提速的预期有关。此前,中国水泥协会向政府部门提交了关于水泥大企业产能互换的政策建议,3500家水泥企业将拉开重组大幕,到“十三五”末,全国前十大水泥集团产能集中度将超过60%。

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  4、下游地产

  长假期间,楼市调控紧锣密鼓地展开,地产销售由盛夏“一夜入秋”。节前一周与国庆当周,全国30大中城市商品房日均成交面积分别为122.4和43.9万平方米,环比分别上涨25%和下跌64%。不过,楼市调控政策密集出台,房地产销售迅即降温(图表5)。国庆期间,一、二、三线城市销量分别环比下跌57%、71.2%和42%。

  上周100个大中城市成交土地面积环比回落32%(图表6)。其中,一线城市土地成交逆势增加近4倍,二、三线城市分别减少45%和27%。伴随限购、限贷政策的密集出台,国庆期间郑州、合肥均发布了年内大幅增加土地供应的决定,但抑制土地价格有悖于地方政府“土地财政”的需要。预计地方政府将遵照中央精神避免“地王”频出,但很难采取坚决手段平抑地价。9日成都楼市调控后的首次土地拍卖,便再度拍出192%的高溢价地块,或也表明土地市场的“量升价跌”很难如期而至。

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  5、食品价格

  农产品价格继续季节性下跌。节前一周,农产品和菜篮子批发价格指数扩大跌幅,全周环比分别下跌1.2%和1.5%(图表7)。从细项数据来看,猪价环比大跌3.2%,已回到今年三月上旬的水平,猪粮比价与上期持平(图表8);牛、羊肉价格环比分别上涨0.8%和0.9%;蔬菜、水果价格分别下跌1.8%和0.4%。9月以来猪价在传统旺季反而下跌明显,或与养殖户集中出栏有关;而蔬菜价格继8月底大幅反弹后,回落幅度有限。预计9月CPI食品价格总体有所回升,带动CPI通胀走出低点。

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  二、金融市场:债牛蓄势待发

  1、货币市场

  公开市场大额净回笼,资金面明显趋紧。节前一周,公开市场共有9150亿元逆回购到期,央行通过公开市场操作实现资金净回笼4201亿元,创7月8日以来最大单周净回笼规模(图表9)。在此情况下,资金面紧张状况加剧。周三银行间1天期质押式回购加权利率早盘升至2.2911%,创2月25日来新高,同时7天期利率升至2.5873%,创1年新高。

  我们认为,上周央行连续净回笼的主要原因:一是,此前一周资金投放力度创五个月来新高,导致资金到期量加大。而在十一长假前的最后一周,央行暂停了7天逆回购操作,以减轻节后资金集中到期的压力,此举直接造成资金投放总量不足。二是,在抑制债市和楼市杠杆的诉求之下,近期央行对货币市场利率上行或有一定的容忍,因此并未刻意加大14天和7天资金的投放力度。从长假过后的情况来看,由于季末和MPA考核因素散去,资金面紧张状况如期大幅缓解,反映出央行并无意收紧货币政策,进行结构性微调以抑制债市杠杆,才是其初衷之所在。

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  2、债券市场

  节前一周,国债收益率波动幅度微小。周变动超过1bp的分别是:3年期国债收益率上行1.3bp,20年和30年国债收益率分别下行1.1bp和1.9bp(图表11)。超长债相对较好的表现仍主要受到保险等长线资金配置需求的支撑。

  目前,债券市场对成色不足的经济数据反应平淡,预计本轮房地产政策收紧后,将为债市的新一轮上涨打开空间。一方面,“资产荒”加剧或将为债市带来增量资金。10月6日周小川行长在G20财长和央行行长会议期间表示,政府高度重视部分城市房价的较快上涨,今后信贷增长会有所控制。这意味着政府着力扭转“满眼是房贷”的局面已为时不远。而失去房地产按揭这一资产出口后,银行“资产荒”状况势将加剧,参与债市的资金将进一步扩充。另一方面,经济下行压力或将加速凸显,货币政策的进一步宽松亦可期待。房地产投资步入回落后,基建投资受制于不断下滑的财政收入和已然庞大的基数,或将独木难支。而与房地产销售下滑相伴的消费减少,也将施压于经济增长。届时,不排除央行顺势“降准”,提振市场信心,此举亦将利好债市。

  3、理财和票据市场

  理财收益率和票据贴现利率皆与上期持平。上周日人民币理财产品收益率(6个月)持平于3.92%。理财收益率下行动能不足的原因,除了银行在资产端可潜入打新、优先股、信用债等领域获取较高收益外,“资产荒”背景下,负债端需求量较大亦不容忽视。同花顺数据显示,今年9月以来,上市公司累计认购理财产品动用的资金超过555.8亿元,年化4%产品上线秒光。从资金来源来看,多家公司使用的理财资金来自首发IPO募投资金,或定增而来的资金。本周长三角6个月票据直贴利率维持在2.45%的近两个月高位,或主要与节前资金面趋紧有关。考虑到民间投资回暖活跃尚不可期,预计票据利率上行空间狭窄(图表12)。

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  4、人民币汇率

  长假期间美元大幅走强,央行或将顺势增加人民币汇率的弹性,6.7的心理关口或将平稳度过。

  节前一周,在美元未有明显波动的情况下,人民币兑美元即期汇率走势非常平稳,仍然收于6.67;中间价累计贬值108点,收于6.6778;CNH小幅升值46点,收于6.6752;CFETS人民币指数低位持稳,收于94.1(图表13、图表14)。10月1日人民币正式纳入SDR篮子,权重为10.92%,仅次于美元和欧元。“入篮”在人民币国际化进程中具有里程碑意义,但其促进资本流入的作用将更多体现在中长期。短期内,人民币入篮可在一定程度上对汇率形成潜在支撑,但难以显著影响在岸汇率水平。

  国庆长假期间,美国公布的经济数据整体向好,美联储官员言论偏鹰派,使得加息预期进一步上升,美元大幅走强。在此情况下,离岸人民币汇率大幅贬值340点,10月7日收于6.71。预计长假过后人民币对美元中间价或将大幅走贬,大概率触及6.7的心理关口。我们认为,随着英国表态将开启“硬退欧”模式,德银事件持续发酵扰动市场情绪,目前外围市场对人民币汇率的关注度不高,央行或将顺势增加人民币汇率的弹性,平稳度过6.7的心理关口应该问题不大。

  9月中国外储连续第三个月下降,至逾五年新低,除了国庆假期前换汇需求季节性增加外,主要反映出人民币入篮之前,央行维稳汇率的力度加大。预计随着美元不断走强,后续央行干预汇市仍将进一步消耗外储。但在离岸市场流动性收紧、外汇掉期操作更多运用、以及外部环境动荡频仍的情况下,外储下降总体形势可控。

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