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“投资冷,生产稳”,终将只是幻影

2016年08月22日 15:12 来源于 财新网
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需求扩张幅度偏小、政策信号不甚清晰、新增长点尚未涌现,都严重影响到企业的投资热情。企业持续的去库存,又恰使得这一状况在二季度需求收缩的过程中得以延续
钟正生
宏观研究主管 zhongzhengsheng@cebm.com.cn
张璐
助理分析师 lzhang@cebm.com.cn

  报告摘要

  7月中国经济数据出炉后,市场对如何看待当前的宏观经济形势存有较大分歧:从需求端来看,固定资产投资累计同比由一季度的10.7%下滑到7月的只有8.1%,民间投资累计同比更是从5.7%的低位下滑到令人不安的2.1%。然而,从供给端来看,工业增加值却相对平稳,其累计同比由一季度的5.8%上升至7月的6%。如何理解二季度以来中国经济“供给稳、需求冷”的现象?下半年中国经济是跟随供给端“稳中向好”,还是跟随需求端继续探底?

  探寻“供需背离”的来源

  供需背离在宏观上体现为,投资收缩并未导致工业减产。“供需背离”的来源集中体现在制造业中。第三产业投资回落,也是加剧供需背离的一个重要原因。

  理解“供需背离”的成因

  一季度需求刺激之后,“生产稳、投资冷”主要源于,二者对价格信号的反应存在差异。需求扩张幅度偏小、政策信号不甚清晰、新增长点尚未涌现,都严重影响到企业的投资热情。企业持续的去库存,又恰使得这一状况在二季度需求收缩的过程中得以延续。

  分析“供需背离”的走向

  展望下半年,“投资冷、生产稳”的内在机制决定了,除非工业品价格能够持续强势表现,否则企业的“生产稳”终将受累于“投资冷”,未来工业生产走下坡路的风险值得警惕。

  7月中国经济数据出炉后,市场对如何看待当前的宏观经济形势存有较大分歧:从经济的需求端来看,固定资产投资累计同比由一季度的10.7%下滑到7月的只有8.1%,民间投资累计同比更是从5.7%的低位下滑到令人不安的2.1%。然而,从经济的供给端来看,工业增加值却相对平稳,其累计同比由一季度的5.8%上升至7月的6%。如何理解二季度以来中国经济“供给稳、需求冷”的现象?下半年中国经济是跟随供给端“稳中向好”,还是跟随需求端继续探底?本篇报告将详细探究个中原委,进而把脉下半年经济走势。

  我们认为,“投资冷、生产稳”的内在机制决定了,除非工业品价格能够持续强势表现,否则企业的“生产稳”终将受累于“投资冷”,未来工业生产走下坡路的风险值得警惕。有种说法是,7月的经济数据其实并没有看起来的那么差,毕竟制造业投资的当月增速已经转负为正了,作为房地产投资先行指标的新开工数据亦有改善之势。不过,我们认为,中国经济要真正地从“探底”走向“筑底”,光有这些“飘忽不定”的迹象并不足够,财政刺激力度的维持甚至加码还是必须的。只有需求企稳的基础真正扎实了,工业生产“稳中向好”的局面才能更好地维持。

  一、探寻“供需背离”的来源

  供需背离在宏观上体现为,投资收缩并未导致工业减产。通常以固定资产投资作为经济总需求的代表,而以工业增加值作为经济总供给的反映。二季度至今,固定资产投资累计增速由10.7%下滑至8.1%,总需求大幅收缩;工业增加值累计增速则由5.8%上升至6%,总供给平稳向好。

  “供需背离”的来源集中体现在制造业中。工业增加值与固定资产投资在统计口径上存在明显差异。二者重叠部分包括“采矿业”、“制造业”、“电力、燃气及水的生产和供应业”三个大类行业。二季度以来,工业投资增速下滑3.3个百分点,幅度较总固定资产投资为大。其中,采矿业投资和生产均明显下滑,电力、燃气及水的生产供应业投资和生产均大幅上升,工业供需背离突出表现在“制造业”中:二季度以来制造业固定资产投资增速累计下滑3.4个百分点,制造业工业增加值增速却上升了0.4个百分点(图表1)。

  第三产业投资回落也是加剧供需背离的一个重要原因。除工业以外,固定资产投资还包括同为第二产业的“建筑业”以及“第三产业”。其中,二季度“建筑业”投资增速大幅下滑4.9个百分点,不过其在总投资中的占比仅为1%(图表2),因此不是造成宏观上供需背离的重要原因。“第三产业”投资在总投资中占比接近60%,年初以来伴随财政发力,其累计增速先是由10.6%上升至一季度的12.6%,二季度以后又回落至10.8%。

  二、理解“供需背离”的成因

  回顾今年总需求从扩张到收缩的过程,有助于我们理解这种“供需背离”形成的原因。

  今年一季度,伴随着基建投资和房地产投资的先后发力,工业品需求明显上升。在此情况下,企业得以快速去库存:工业企业产成品库存增速由3.3%迅速降至0%,利润增速则由-2.3%迅速上升至7.4%。但本轮需求刺激的效力不仅不能匹敌2013年,更无法企及2009年。究其原因:一是房地产高库存导致地产投资上行幅度有限;二是基建项目落地速度明显慢于资金落地速度。回顾2013年前后,当时企业利润增速由-3.1%到17.2%的改善,尚且未能开启企业主动补库存的周期。本轮在产能过剩加剧的背景下,企业利润改善幅度更小,也便更加难言“补库存”,更不用提进一步的投资扩产(图表3)。

  工业品需求扩张推升了工业品价格,工业生产对价格信号是非常敏感的,投资则需要看到更为确定的生产前景的改善,在此情况下,一季度“生产稳”“投资冷”现象即已初显。遗憾的是,一季度的需求刺激虽然迅速带动了工业生产扩张,却未能阻止工业投资的进一步下滑(图表4)。原因在于:首先,如上所述,一季度需求扩张幅度较小,仅带来了企业利润的弱改善。进入到二季度,需求扩张便开始温和回撤,企业利润改善也随之进入平台期,6月企业利润增速由一季度7.4%的高点下降到6.2%。其次,上半年需求刺激的行动与权威人士的讲话左右交织,释放的政策信号不甚清晰,亦严重影响到企业家的投资信心。最后,中国经济尚未涌现较为明确的增长点,投资回报低迷从根本上也制约着非国有企业的投资意愿。

  进入到二季度,在民间投资加速下滑的拖累下,总需求开始温和收缩。但企业持续的去库存(6月产成品库存累计增速创下-1.9%的历史新低),使得总需求收缩向工业品价格和工业生产的传导相对滞后,“生产稳”而“投资冷”的局面得以延续。今年上半年,37个工业行业中,有29个行业的企业库存增速下降,平均降幅达7.4个百分点,6月这29个行业平均库存增速只有-2.1%(图表5)。而库存增速大幅上升的烟草和石油天然气开采业,其利润、增加值和投资增速均大幅下滑,实际上属于典型的“被动加库存”。在低库存经营的情况下,面对总需求的温和收缩,企业并不急于缩减生产。这是因为,此时需求下降不会立即造成库存的大量积压,进而导致工业品价格下跌。因此,二季度制造业PMI生产指数和工业增加值增速均稳定向好(图表6)。

  然而,随着总需求收缩的持续进行,企业终将面临被动的库存积压,利润降低和生产减少就是可以预期的事情,供需背离的状况终将难以持续。事实上,7月我们即已看到了制造业PMI生产指数和工业增加值向下收敛的迹象。

  总结而言,一季度需求刺激之后,“生产稳”而“投资冷”主要源于,二者对价格信号的反应存在差异。需求扩张幅度偏小、政策信号不甚清晰、新增长点尚未涌现,都严重影响到企业的投资热情。进入二季度,企业持续的去库存,又恰使得这一状况在需求收缩的过程中得以延续。

  以下,我们补充分析两个细节,有助于进一步理解“供需背离”的深层原因。

  其一,上述机制极其鲜明地体现在“制造业”中,与其“去产能和去杠杆”进程相伴生。今年3月以来,制造业投资与生产的走势明显背离。制造业工业增加值累计同比由2月的6.5%上升到7月的6.9%,同期制造业固定资产投资增速则由7.5%下滑至3%(图表7)。细分行业来看,上半年制造业29个行业但中,24个行业都在缩减投资,其固定资产投资增速平均降幅达到8%(图表8)。仅有食品、电气、造纸、钢铁及石油加工业的投资增速仍在上升,增幅较大的钢铁和石油加工业均为产能过剩的重灾区,在钢价和油价大幅上涨的带动下,出现了追加产能的不利趋势。

  其二,在“生产稳、投资冷”的背离中,国有企业却体现出截然不同的走势。今年上半年,国企固定资产投资增速上升10.9个百分点,但工业增加值增速反而进一步下降了1.1个百分点,甚至可以说是“投资热”和“生产冷”,与整体经济所表现出的情况明显相悖(图表9)。对非国有企业来说,利润回升幅度小,且投资前景不明朗,即便面临工业品价格的反弹,其理性选择也必然是,尽量以存量产能进行生产(提高产能利用率),而避免盲目地追加投资。

  享受预算软约束的国有企业则不然:一方面,商业银行对于“政府背景”偏爱有加,国企在加杠杆、扩产能上也便“肆无忌惮”。今年上半年超过7.5万亿的信贷投放中,企业中长期贷款达到约2.6万亿,但反映实体内生融资需求的票据融资,不仅大幅弱于往年,更体现为0.53万亿的净减少。这意味着,企业中长期贷款中应有很大部分都投向了国企和地方融资平台。

  另一方面,国企作为财政发力的重要载体,也承担着政府加杠杆的部分职责。在民间投资深度下滑的情况下,国企的“大干快上”也是题中应有之义。今年二季度,私营企业资产负债率不断下降,而国有企业资产负债率持续攀升,直到6月才有所回落。目前私企与国企的资产负债率分别为52.2和61.7,分化明显。

  此外,一个引人注意的现象是,上半年集体企业和股份合作企业投资增速降幅高达40%。有观点认为,相关投资被统计进入政府投资,是今年民间投资加速下滑的重要原因。但我们注意到,2015年集体企业和股份合作企业投资占总固定资产投资的比重仅为4.2%,因此即便存在统计口径上的调整,应该也不足以引起民间投资的“告急”。

  三、分析“供需背离”的走向

  展望下半年,“投资冷、生产稳”的背离难以持续。后续演化路径无外两种:一是投资被生产带动向上;二是生产受投资拖累向下。我们认为,前者可能性不大,后者可能性颇高!

  这是因为:生产决定于短期供求,而投资是长期经济波动的一部分。长期来看,我国正处于经济转型期,低附加值的传统部门逐渐收缩,高技术的新兴部门日益崛起。目前,民间投资主要集中在制造业、批发零售及住宿餐饮、房地产三类行业,前两个行业以低附加值为特征,房地产则面临来自国有企业的日益激烈的竞争。上半年民间投资陡然失速,主要就是低附加值传统部门逐渐收缩,及政府投资挤出效应日益彰显的体现。

  从根本上来说,民间投资重新焕发活力的主要途径有二:一是制造业的技术升级。莫尼塔草根调研结果显示,在目前产能过剩、需求疲软的状况下,很多企业对转型升级并没有清晰的方向,主动性和积极性并不高。制造业升级重塑需要经历从“破旧”到“立新”的过程,并非易事。二是民间投资的结构调整。目前,很多新兴服务业部门的投资回报率明显高于传统部门,但高度逐利的民间资金对此却不得其门而入。值得注意的是,上半年“电力、燃气及水的生产和供应业”的民间投资增速达到27.2%,快于19.9%的政府投资增速,基建对民间投资产生了较好的带动作用。而基建的另两类行业:“交通运输、仓储和邮政业”和“水利、环境和公共设施管理业”,仍存在明显的进入壁垒,民间投资占比均不及25%。这说明,民间投资并非没救,而是在中国经济转型的背景下,要为民间投资的结构调整扫清障碍,但这显然也需要有个过程。由此看来,民间投资可能很难快速的企稳回升。民间投资在总投资中占比超过60%,其低迷不振意味着,如果没有财政政策的适度对冲,总投资仍放缓将显著拖累下半年的经济增长。这一点从7月基建投资回撤,迅即导致整体投资加速下滑中即可窥见一斑。

  展望下半年,投资下行压力不减,更可能带动工业增加值向下收敛。所以,也许用不了多久我们就能看到,“投资冷、生产稳”背离不再,而“投资冷,生产冷”的收敛浮现。

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