财新传媒

大宗商品市场:严冬才过,盛夏尚远

2016年07月19日 10:25 来源于 财新网
现在大宗商品价格的回暖仅仅是寒冬过后,建立在中国市场流动性注入和建筑行业投资刺激上的供需弱平衡
刘晓宁
021-51167221 henryliu@cebm.com.cn
陈秋祺
021-5116 7243 qiuqichen@cebm.com.cn
林良樟
021-51167252 liangzhanglin@cebm.com.cn
丁盈盈
yingyingdin@cebm.com.cn

  核心提示

  原油在2016年2月跌破30美元之后价格持续攀升,在六月冲高52美元/桶之后又回落至本周的45美元/桶附近。这一趋势验证了我们对于中短期油价将在 40-55美元/桶之间波动的判断。不同于其他能源和工业金属对于中国需求严重依赖和其在国内期货市场充分的投机对冲机制,原油受限于中外资本市场间的流动和国内对冲工具的缺乏,使得中国投资者对国际原油期货市场的影响有限(虽然中国的实际边际需求变化对全球价格影响日益重要)。因此,原油供需的基本面情况相对客观, 这为了解其他工业商品的中国价格走势提供了一个相对不受国内商品泛金融化影响的独特观察角度 。通过分析影响原油市场的价格因素,莫尼塔研究认为,如果把2015年年底看成是大宗商品的寒冬,那么现在大宗商品价格的回暖仅仅是寒冬过后建立在中国市场流动性注入和建筑行业投资刺激上的供需弱平衡。 对于现在的大宗商品价格而言,盛夏尚远。

  报告摘要

  中国成品油消费于二季度末疲态初现,原油进口势头减弱;成品油库存和出口开始增加,考验炼化环节盈利能力

  5月,中国成品油表观消费量同比下降4%(图1):其中汽油消费量同比下降2%,柴油消费继续恶化,同比下行13%(图2)。对比今年1月到4月的累计数据(成品油表观消费同比下降3%,柴油下降7%,汽油同比上升8%),5月成品油消费继续走弱,汽油消费增长由正转负尤为令人担忧。压力之下,中国6月原油进口逆转前五个月的增长态势转为环比下降1%(图5);成品油出口在6月份猛增至同比38%达4.2百万吨。地炼开工率在6月回落至50%以下(图3);国内原油产量在2016年上半年也同比下跌4.6%,创下6年新低(图4)。同时,原油库存持续下降但成品油库存持续上升,反映销售渠道不畅,下游市场承压。油品消费数据变化符合莫尼塔研究对中国传统经济增长在二季度见顶的判断。

  16年第一季度印度原油需求成为市场新亮点,然而5月印度原油进口量同比呈负增长(图6);成品油表观消费量同比亦呈现增速放缓态势。 全球原油需求预计在未来数月开始趋弱。

  2016年上半年全球原油供应净减少20万桶/天,其中OPEC增产100万桶/天-未来冻产谈判几无可能,其他产油国减产120万桶/天;美国原油产量继续下滑。全球原油库存压力巨大,美国原油及成品油库存都处于历史高点,期货市场情绪悲观(图8、图9和图10)

  美国页岩油退守甜点区,高产低成本产区生产活动复苏(图12、图13); 莫尼塔研究持续跟踪页岩油企业样本,证实其三项指标成本在今年一季度继续减少(表2,、图15),页岩油企业保持顽强生命力

  中国成品油消费于二季度末疲态初现,原油进口势头减弱;成品油库存和出口开始增加,考验炼化环节盈利能力;印度油品市场同时呈现颓势。预计未来数月全球原油市场需求趋弱

  5月份,中国成品油表观消费量同比下降4%:其中汽油消费量同比下降2%,柴油消费继续恶化,同比下行13%。对比今年1月到4月的累计数据(成品油表观消费同比下降3%,柴油下降7%,汽油同比上升8%),5月成品油消费继续走弱,汽油消费增长由正转负尤为令人担忧。

  压力之下,中国6月原油进口逆转头五个月的增长态势转为环比下降1%;成品油出口在6月份猛增至同比38%到达4.2百万吨。地炼开工率在6月回落至50%以下。同时,原油库存(含推测国家储备库存)持续下降但成品油库存持续上升,反映销售渠道不畅,下游市场承压。油品消费数据变化符合莫尼塔研究对中国传统经济增长在二季度见顶的判断。

  在原油价格处于历史低位之际,中国放开了对“茶壶”地炼原油炼化的限制,激发了原油进口需求。中国3-5月每月原油进口维持在3200万桶左右的高位,6月进口量却回落至3062万桶,这与6月地方炼厂由设备维修导致的开工率下降趋势相吻合。

  国内原油产量也在2016年上半年同比下跌4.6%,创下6年新低。

  我们认为原油进口量的增加并不能映射中国对原油需求的增长;同期,成品油表观消费量减少而库存增加的现象表明,原油进口量的去向实为成品油库存的累积和出口的大幅增加。

  印度原油需求在2016年开始出现增长活力(见《莫尼塔研究-经济起飞时的原油需求-印度样本》报告),第一季度原油进口量增加40万桶天,达到4.4百万桶天,占据全球消费增量的30%。需求增长主要来自于印度的汽车销售,第一季度印度的汽车销售同比增加5.6%,达到2千万台,推动汽油消费同比增长近15%。但是,印度的原油对外依存度为75%,天然气依存度为40%,对印度卢比和其贸易逆差产生巨大的影响。在5月,印度原油进口量同比呈负增长;成品油表观消费量同比亦呈现增速放缓态势。

  2016年上半年全球原油供应净减少20万桶/天,其中OPEC增产100万桶/天-未来冻产谈判几无可能,其他产油国减产120万桶/天。全球原油库存压力巨大,美国原油及成品油库存都处于历史高点,期货市场情绪悲观。

  冻产谈判失败以后,OPEC主要产油国开始逐步增产:6月OPEC原油产量为约3286万桶/天,较5月增加了26.1万桶/天。中东地区原油产量则已占全球的34%,接近历史高点36%。沙特、阿联酋、科威特、伊朗是持续增产国;尼日利亚、利比亚则逐步走出供给冲击影响,产量处于回升中。伊朗正加速恢复到制裁前400万桶/天的水平,目前约220万桶/天的出口能力对原油市场的影响不容小觑。OPEC成员国各自为政现象愈加明显,后期协调冻产几无可能。

  于此同时,非OPEC国家原油供给下滑明显,美国原油产量从15年7月高位的960万桶/天下滑至目前的843万桶/天。2016年上半年全球原油供应净减少20万桶/天,其中OPEC增产100万桶/天,其他产油国减产120万桶/天。

  期货市场悲观情绪蔓延,近期市场价格对于远期合同的折价开始回升。期货市场的contango价差扩大意味着 1)投资者对市场短期供应过剩的担心加剧;2)contango价差在六月以前的缩小反映油价上升以后,期货市场参与者对市场供需趋于平衡的乐观情绪加剧,但六月以来库存数据的压力改变了这种看法;3)期货市场的contango不利于原油库存的续期,加大市场压力。

  美国页岩油退守甜点区,高产低成本区块生产活动复苏;莫尼塔研究持续跟踪页岩油企业样本,证实其三项指标成本在今年一季度继续减少,页岩油企业保持顽强生命力

  美国页岩油企业持续减少资本开支求生存,逐步适应低油价环境。在此背景下,页岩油退守如Permian等低成本-高产区块过冬。位于德克萨斯西部Delaware 盆地的Permian区块是美国页岩油最多产的地区,日产量超过2百万桶/天。

  如我们之前的《美国页岩油生产成本分析》报告判断,尽管美国页岩油产量持续下滑,但是油价4月之后一直处于40美元以上,页岩油5月中旬出现复产迹象,3月至今新增26台原油钻机,其中Permian(低成本-高产地区)增加10台。可以预见,美国原油产量下降趋势将在未来会逐步逆转。

  莫尼塔研究持续跟踪页岩油企业样本,证实其三项指标成本在今年一季度继续减少,页岩油企业保持活力。莫尼塔研究证实资本开支弹性很大。以往页岩油的成本下降可以归结于两个原因:

   技术改进,勘探和压裂费用减少

   优化生产决策,通过在核心低成本高产区钻井,摊薄单位成本

  去年以来,页岩油企业通过技术改进降低了勘探和压裂的成本。时至今日,技术改进带来的现金成本减少空间已有限。2016年第一季度,页岩油企业生产现金成本平均降0.7美元/桶,而折旧费用平均减少2.3美元/桶。样本企业资本开支亦进一步下降,较去年平均减少32%。资本支出的下降主要得益于1)减少购买资产;2)资源集中于所拥有的低成本-高产区块(甜点区),重启甜点区的未完成井以维持产量。

  随着油价回到40美元以上,美国油气行业债券风险显著走低,这将降低页岩油企业融资成本,页岩油企业获得喘息机会。

  现金扩张成本与完全成本的差值逐步减少,表明1)企业更注重通过经营现金流维持资本支出;2)目前油价下,大幅度扩张仍有难度。

  近日,油气咨询公司Woodmac 在其报告中宣称:“相较两年前,页岩油钻探企业生产成本已降低了40%,这得益于企业施压钻井设备提供商,降低了费率。另外,页岩油公司集中资源开采旗下储油区中的最优产区(甜点区),提高了生产效率。这一结论与我们的研究结果大致一致。

  我们依然维持《美国页岩油生产成本分析》报告中的判断,由于页岩油作为边际供给,而且能对油价波动做出有效反应,使其很大程度上决定了国际油价的上下限。由此判断,我们认为年内WTI油价将在在40-55美元/桶之间波动。

财新智库莫尼塔出品 如需转载请注明出处或联系
cebm@caixin.com
财新智库莫尼塔 财新智库莫尼塔,是财新智库旗下一家独立的投资研究与商业咨询公司,
服务于国内外机构与企业客户。
责任编辑:李雨谦 | 版面编辑:王永
财新传媒版权所有。如需刊登转载请点击右侧按钮,提交相关信息。经确认即可刊登转载。
  • 收藏
  • 打印
  • 放大
  • 缩小
  • 苹果客户端
  • 安卓客户端

最新文章

财新微信