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万达商业私有化:开启回归A股之门?

2016年03月31日 16:39 来源于 财新网
万达此举更像是一次对香港市场和投资者的抗议,既融不到钱,又没人欣赏,“宁退不挂”也算是合理的选择;有稳定的收入增长和营业规模,在国内主板上市没有障碍,确定性较高
倪恺灏
财新智库莫尼塔分析师Ani@cebm.com.cn
乐威
财新智库莫尼塔分析师lyue@cebm.com.cn

  3月30日,万达商业(03699.HK)发布公告称,公司的控股股东已告知公司,其正初步考虑就H股进行一项自愿全面收购要约,如经落实,将可能导致公司私有化以及公司于联交所除牌。2014年12月23日,万达商业在香港证券交易所正式挂牌上市,发行价为48元每股。万达集团表示,H股的要约价格不会低于每H股48港元现金。

  低估值是香港市场自身的问题

  万达商业从上市至今,日收盘价最高价只到过45.25港元,而最低价却低到了31.55港元,全历史均价37.29港元。以3月30日的收盘价计才38.80港元,不但跌破发行价,更是跌破净资产,市盈率才4.62倍,市净率才0.82,万达商业每股业绩6.62元,每股分红1.05元人民币,股息率达到3.07%。万达低估值并非个例,其本质更像是一个整体市场的失灵和一个投资群体的非理性。香港股票市场整体估值过低早已不是什么新鲜事,万达私有化也不过是在这个背景持续发酵过程中的新闻。

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  由于成交量有限,港股已经成为全球市场市盈率最低的地区,平均不足7倍。同比内地A股和美国股市都相差甚远,美国标普500的指数PE甚至是恒生指数的两倍有余。然而,在如此低估值的恒生指数下,恒生国企指数更低。作为企业融资的社会平台,香港证券交易市场长时间低迷的估值已经成为其自身的问题。

  低估值中的低估值——地产股的整体衰败

  香港投资者对于地产行业的兴趣早已不如黄金时代。李嘉诚资产转移海外,李兆基抛售香港地产,瑞安停止新天地上市等等一系列市场行为的背后是整个香港市场对地产板块的看衰。我们统计香港联交所市场总计135家地产开发商类的上市公司,并从万达上市之日起计算整个地产开发商板块的行业PE,与同期恒生指数PE对比如下图。

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  135家上市公司的PE均值几乎大部分时段都维持在1.5-2之间,全时段PE均值仅有1.675。难以想象在中国内地几乎是捧着金饭碗的地产开发商行业PE均值仅有1.675,香港投资者对于地产似乎真的是再也炒不动了。

  香港市场对于价值定义有着更偏向于欧美的投资理念,即崇尚以最低的风险和资本,通过高效的运营和管理来获得市场竞争力,并创造高额的利润。从这个角度来说,重资产、重杠杆、重行业的万达,似乎从选择在香港上市开始就已经注定了走在劣势路的命运。每一个市场都有其独特的估值文化,香港市场正如香港这个城市一样,自由竞争跟随潮流的风格更贴近其估值偏好。作为一个大陆地产商,与土地和政府千丝万缕的联系是难以道清的图地资本文化,手握重金的庞然大物挤进一个自由主义泛滥的市场试图寻求共鸣与融合,上市15个月后发现自己依然是处处受白眼的异乡人,黯然离开不过是顺理成章。

  总结来看,万达商业在港股市场低估值背后的因素,既包括香港资本市场本身处于低位,很多上市企业都在净值附近,成熟的资本市场认为一个企业的核心价值体现在政府关系层面是不可持续的、有潜在风险,因此溢价较低,不少香港投资者对中国的房地产持谨慎态度,认为这是一个潜在的风险,也包括客观上万达商业的现金流状况不佳、抵御风险的能力相对较弱的因素。

  万达商业私有化雷厉风行出乎意料,但顺应潮流,优秀中概股回归潮势不可挡

  万达商业在港股上市可能实在当时A股持续熊市、IPO暂停大背景下的一个折中选择,当前A股市场相对活跃,为企业上市融资创造了相对有利的环境。通常来说,私有化主动除牌有两个原因:一是私有化确实利于企业发展,二是企业融资目的完全没有实现,并在持续产生成本或负面效应。万达商业应该属于后者,交出漂亮的财报,市场却回之以仍旧长期低迷的估值和情绪,倒不如把本就比例极小的流通股回收,重新做回一个神秘的私有化庞然大物。万达此举更像是一次对香港市场和投资者的抗议;既融不到钱,又没人欣赏,“宁退不挂”其实也算是个合理的选择。

  李克强总理在2015年初主持的国务院常务会议上特别提到,要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市,在政策上奠定了鼓励海外优秀中概股回归国内的基调。和在海外上市相比,在国内主板上市的估值要高出数倍,投资者的认知度和关注度也更高。从回归企业来看,分众传媒、盛大游戏、巨人网络都在回归后尝到了甜头,市值翻了好几番。国内的知名企业在美国和香港市场本身就浪费了其在国内的认知度优势,放眼全球也是不合理的,未来会有更多的海外优秀企业加入这一历史浪潮当中,回归的趋势是不可逆转的。而香港市场的没落和普遍低估值也给了万达商业私有化更大的动力。

  万达商业私有化后,下一步怎么走?

  商业地产是一个需要大额投资来产生稳定现金流的行业,从近年的财务数据来看,万达商业仍处于高速扩张期,融资需求大,2014年和2015年的投资活动现金流支出都超过了450亿元。而在港股只有净值的80%也造成了万达商业不可能通过增发股票来融资。市场间差价大加上政策鼓励,私有化就名正言顺地变成了万达商业的最佳方案。不同于奇虎360退市后的窘境,万达商业有稳定的收入增长和营业规模,在国内主板上市没有障碍,确定性较高。在国内上市万达商业可以通过借壳或者申请IPO上市,但申请IPO需要的排队和申报时间较长,因此我们认为,万达更有可能采取类似分众传媒式的借壳来较快地实现上市。■

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