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债转股归来,这次不一样

2016年03月25日 09:49 来源于 财新网
3月10日,路透援引消息人士报道称,中国央行有关司局已在起草相关银行债转股文件。此消息一出,引来市场广泛关注。一是对“债转股”总体上还比较陌生。二是联想到上世纪90年代末我国的债转股政策,目前的情况与当初有几多相似?上一轮债转股对当下有何启示?针对上述问题,我们将在本篇报告中,对债转股的机制作用,以及1990年代末的经验做一回顾,进而提出我们对本轮债转股的几个判断

张璐

莫尼塔研究 助理分析师 lzhang@cebm.com.cn

 一、债转股可以解决什么问题?

  债转股,即将银行持有的企业债权资产转为对企业的股权投资。在经济下行期,债转股的主要作用有二:一是降低银行不良贷款率;二是帮助企业去杠杆,减轻经营压力。

  我国当前尝试推出“债转股”方案,符合经济发展现状和宏观政策意图。首先,非金融企业部门杠杆率高企是我国当前面临的主要问题之一(图表1、图表2),而债转股可以为企业一次性“空中加油”。其次,债转股能够为有潜力的企业赢得发展时间,符合中央经济工作会议“多兼并重组、少破产清算”的去产能思路。最后,债转股作为银行处置不良贷款的方式之一,有助于缓解银行的惜贷情绪。 

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  二、1990年代末债转股的经验

  1998-2002年我国进行了一次较为成功的供给侧改革。1999年启动的“债转股”就是此轮供给侧改革中的一项重要举措。债转股有力促进了国有企业“三年脱困”目标的如期实现,除了帮助银行“轻装上阵”外,还取得了以下四个方面的成效。一是,显著降低了债转股企业的利息负担,使之实现了财务上的扭亏为盈。第二,为重要行业的重点企业赢得了发展的时间和空间。第三,促进了国有经济的战略性改组。第四,增强了债转股企业的再融资能力。

  此轮债转股因其实施背景,被赋予了三重功能目标:一是化解银行债务风险;二是国有企业扭亏脱困;三是国有企业治理结构改革。其中,前两者属于直接目标,第三个目标则更为根本。因此,债转股是否从根本上促进了企业长期盈利能力的提升,应当成为评估这项政策的重要考量因素。在这方面,90年代末的债转股效果并不是很理想。据调查,2000年全国80%的债转股企业实现了扭亏为盈,但到2002年,该比例下降到了70%以下,部分企业又重新返困,扭亏成果并不稳定。主要原因在于,资产管理公司在推进国有企业重组方面,意愿和能力均显不足。

  三、目前与1990年代末有何不同?

  本轮处置银行不良资产的经济背景与上世纪90年代末有很大区别。当年债转股所肩负的三重目标在现在看来:

  首先,国企经营机制改革让位于帮助企业兼并重组。目前,国有企业单位数占比已由当年的30%以上,下降到1%(图表3)。因此,当年通过债转股“抓大放小”,辅助实现国有经济战略性调整的目标,今天已经不再需要。

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  其次,国企三年脱困的目标转变为去杠杆的目标。尽管近年来亏损企业占比呈不断上升的趋势,但仍不足15%,相较于1990年代末的近30%,形势已然缓和许多(图表4)。当前更严峻的问题是企业部门的“高杠杆”(图表5)。  

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  最后,当前银行债务风险在可控范围内,剥离坏账的迫切性远不及当年强烈。1990年代末中国银行不良贷款率一度逼近30%(图表6),当时的四大国有银行除建行情况稍好外,均面临着非常严重的债务危机。对比目前的情况,尽管2014年以来,伴随着中国经济的持续下行,银行不良贷款率上升较快,但到去年年底也只达到1.67%(图表7)。当前银行不良贷款问题不容小觑,特别是从抑制银行顺周期性、加强金融支持实体能力的角度看,处理好不良贷款问题极为必要,但当前的形势远未达到1990年代末需要依靠大规模行政手段进行剥离的程度。

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  四、对本轮债转股的三个判断

  判断1:本轮债转股可能采取不良贷款转“优先股”的形式,而不是转为普通股。

  去年5月底,央行金融研究所所长姚余栋曾提出“利用优先股实现中国式去杠杆”。我们之所以判断本轮债转股将采用优先股的形式,除了上述央行方面的表态外,还有以下两个原因。

  一是,本轮不良资产处置更强调市场化取向,而优先股在参与企业经营决策方面受限,是一种扭曲较少的债转股工具。当前陷入经营困境难以自拔的企业,多集中在产能过剩行业。造成其经营困境的根本原因,并不是内部治理结构存在缺陷,而主要是产能的分散化与低效率。从海外经验来看,优先股也是支持企业并购重组的一项重要工具:在香港发行的优先股中,有56%都与并购重组融资直接相关;美国1980年代第二次并购浪潮期间,工业企业发行优先股的37%、金融业发行优先股的39%都直接用于兼并收购。

  二是,本轮债转股更需重视银行的内在激励,优先股有固定支付的股息率,对银行利润冲击较小。不良贷款若转为普通股,完全免去了企业的利息支付,但企业未来能否起死回生、银行能否从股权增值中获益,具有非常大的不确定性;若不良贷款转为优先股,对银行和企业而言就是一种“各退一步”的折中方式:银行可以获取与贷款相当甚至高于贷款的固定股息,企业则免去了偿还本金的责任而不必再去借新还旧。

  判断2:本轮债转股企业的甄选更为关键,决定了债转股的规模不会太大。

  从银行角度讲,要从债转股中真正获益,所针对的企业必须有发展前景。目前从满足条件的企业来讲,债转股并不会大规模展开。

  一方面,如果按照1990年代末债转股时设定的筛选标准,债转股企业要满足“产品适销对路,有市场竞争力;工艺装备为国内国际先进水平;企业管理水平较高,债务行为规范;领导班子强,善于经营管理;企业改制方案切实可行”的要求,而又同时缺乏足够的现金流偿还自身债务。这两项要求本就存在内在的不一致,真正满足条件的企业是不多的。从1990年代末的情况来看,当时剥离到资产管理公司的不良资产,也只有30%采用了债转股的方案进行处置。

  另一方面,债转股,特别是我们认为可能性较大的债转优先股,其合约设计是高度“非标准化”的,不具备大规模批量展开的条件。应该更多作为银行处置不良资产的一种备选方案,在有条件的情况下使用,但不会成为主流。

  判断3:股权退出机制的建立和完善,决定债转股能否在去杠杆和调结构中有效发挥作用。

  从根本上讲,上一轮债转股仍以国家财政兜底为主。我们认为本轮债转股将以市场化取向为主,不仅银行在债转股企业筛选、资产确定、条款细节等方面获得较大的自主权,在后期银行股权退出变现方面,也需要与之相匹配的市场化的定价机制和参与者。

  为此,我国优先股的流通转让机制有待实践和完善。优先股作为一项股债混合型产品,在我国推出时间较短。截至目前,我国只有9家上市银行和5家上市公司有优先股发行,但均没有上市交易,所发优先股的持有人限于汇金公司、保险、大型央企、银行等长线投资者,优先股的转让退出尚无先例,法律层面也缺乏可供参照的具体操作机制。

  但从国家推进发展“股债相结合的融资方式”的意愿来看,这应该是指日可待的。■

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