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安倍宽松“第一枪”哑火

2016年08月03日 14:56 来源于 财新网
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日本央行的行动与安倍的计划大相径庭,安倍所设计的财政与货币双刺激计划能否顺利推行也有了大大的问号
钟正生
财新智库莫尼塔宏观研究主管 zhongzhengsheng@cebm.com.cn
夏天然
财新智库莫尼塔宏观分析师 trxia@cebm.com.cn

  主要观点

  上周五黑田东彦再次给苦苦期待的市场一个狠狠的耳光。日本央行本次决议仅是略微宽松,远逊预期,日元短线快速上涨2%以上。黑田表示目前无需下调负利率,仅扩大ETF购买规模是合适的。他的表现说明,其显然没有受到上周早些时候安倍提出的28万亿刺激计划的影响。日本央行的行动与安倍的计划大相径庭,令安倍连任以来的宽松第一枪哑火,他所设计的财政与货币双刺激计划能否顺利推行也有了大大的问号。

  虽然黑田表示与政府沟通良好,日本财政大臣也表示日本政府正在敲定全面且大胆的经济措施。但鉴于日本央行一再令市场失望,我们对所谓的“全面且大胆的经济措施”最好不要抱有太大期望,而此前市场热议的“直升机撒钱”可能离我们又更远了些。但“直升机撒钱”不会被永远尘封,就如“负利率”和“量化宽松”现在被人看作常态,曾几何时,它们也是货币政策的禁忌。

  上周美联储议息会议毫无意外地按兵不动,至此7月各大央行会议已经全部结束,且无一例外保持谨慎。整个7月的市场表现似乎波澜不惊,但宽松预期一再落空下,下个月英国退欧后经济数据集中公布时可能会引起市场较大动荡。本周英国央行将召开货币政策会议,这是8月第一个召开货币政策会议的央行,英国如何行动可能会左右后期市场。7月英国央行已经出乎意料未采取行动,目前市场对其8月降息的预期已经达到100%;若8月英国央行再不行动,7月以来风险资产的上涨势头或将难以持续。

  海外政策追踪

  安倍宽松第一枪哑火

  安倍连任后第一枪哑火

  上周五,备受关注的日本央行货币政策决议公布,市场均期待日本央行会推出怎样的宽松政策。但事实却让人大跌眼镜,黑田东彦再次给了市场一个耳光。日本央行决定,维持政策利率在-0.1%的水平不变,维持基础货币年增幅80万亿日元不变。政策宽松仅体现在扩大ETF购买规模至6万亿日元,以及扩大美元贷款计划规模至240万亿美元。

  上周一我们就在晨报《警惕日本央行货币宽松不及预期》中提醒:若日本央行不出意外推出新的宽松政策,日元或将再迎一轮下跌,但需要谨防两个意外情况出现:第一就是日本央行再次按兵不动,这将导致日元升值压力骤增;第二就是日本央行的宽松不及预期。由于这是安倍连任后继续推行“三支箭”策略的第一枪,且日本央行此前已经连续三次按兵不动,所以本次市场期望较高,预计日本政府至少推出10万亿日元的刺激计划,并辅以调降负利率和扩大ETF购买规模。如果日本央行宽松程度不及该预期,日元或将难以下跌,甚至有小幅回升的可能。

  日本央行本次决议仅是略微宽松,远不及预期。日元短线快速上涨,美元兑日元短线下跌超2%。在美国较弱的二季度GDP数据公布后,美元兑日元进一步下跌,当天跌幅为3.1%,全周跌幅为3.9%(图表2)。

  日本央行后期如何行动?

  在会议后的讲话中,黑田东彦表示,负利率和量化宽松都没有达到极限。他表示,日本央行并未持有市场上2/3的国债,量化宽松还有空间;日本央行有空间进一步下调负利率,但下调负利率会造成很大影响,所以增加ETF购买规模现在最合适。黑田言论令市场更加失望,本已略有回调的日元再度上涨。

  上周早些时候,安倍晋三提及本次刺激计划规模可能达到28万亿,早于日本央行放话似乎是给日本央行施加压力,迫使其配合日本政府的财政刺激。但从黑田的表现来看,日本央行显然并未受到影响。早在今年负利率政策推出后,就有传言安倍因负利率效果不理想而与黑田产生矛盾。无论传言是否属实,至少本次日本央行的行动与安倍的设想大相径庭,安倍设计的财政与货币双刺激计划能否顺利推行已经有了大大的问号。

  不过黑田东彦声称,央行与政府的沟通良好,做出政策决定前并未受到任何来自政府方面的压力。同时,日本财长麻生太郎也表示,日本政府欢迎央行进一步宽松的货币政策,将与央行密切合作,运用所有资源以战胜通缩。他还表示,日本政府正在敲定全面且大胆的经济措施。鉴于日本央行一再令市场失望,我们建议对所谓的“全面且大胆的经济措施”最好不要抱有太大期望。至于此前市场热议的“直升机撒钱”可能离我们又更远了些。

  “直升机撒钱”的意义

  虽然日本央行此次行动基本宣告“直升机撒钱”告吹,但并不代表该政策会被永远尘封。就如“负利率”和“量化宽松”现在被人看作常态,曾几何时,它们也是货币政策的禁忌。“直升机撒钱”一直不乏支持者,包括其“创始人”米尔顿•弗里德曼,前美联储主席本•伯南克和前英国金融监管局主任阿代尔•特纳等。他们提倡“直升机撒钱”的意义在于,这是一种高效且有力的工具,能在政府政策效果弱化时施以援手。但该政策经常被人误解,可能因为它不讨巧的名字——“直升机撒钱”,它往往被人认为是漫天落雨似的抛下纸币。事实上,“直升机撒钱”就是赤字货币化,是央行为政府的财政开支直接融资的行为。由于赤字货币化最终通过财政扩张的形式落地,打击面更集中也更精准,用“狙击式打钱”来形容可能更合适。相比之下,量化宽松才算是大水漫灌式的“撒钱”。

  我们在报告《是“直升机撒钱”,还是“狙击式打钱”?——赤字货币化的理论与实践》中提到,相对于传统的扩张性财政政策和一般的非常规宽松货币政策,“直升机撒钱”有自己的优势:第一、相对于传统财政扩张的优势——不增加未来税负;第二、相对于一般非常规宽松政策的优势——资金精准投放(图表3)。

  当然“直升机撒钱”只有在极端情况下才能使用,当下美国和英国已经不能使用,因为超级宽松的货币政策帮助英国和美国实现了一定程度的经济复苏。但在日本和欧洲,由于经济增速较低,且不断加码的货币宽松和负利率措施对通货膨胀的促进作用微乎其微,它们才是最有必要进行“直升机撒钱”的国家。

  美联储加息再起波澜

  美联储7月会议按兵不动

  北京时间上周四(7月28日)凌晨,美联储召开了最新的议息会议。美联储以9:1的投票维持基准利率在0.25%-0.5%的水平不变。本次会议没有新闻发布会召开,但从简短的会议声明中依然能够看出,美联储对美国经济的态度已较6月有明显改观。声明中提到,6月以来美国经济活动似乎在提速,威胁经济前景的短期风险在减少。

  美联储在6月会议上选择按兵不动,主要是因为5月非农数据实在太差,且英国退欧公投在即,更适合静观以待。7月以来美国多项经济指标均可圈可点,6月非农数据甚至远超预期,英国退欧对美国经济的影响似乎并不是很明显。在此基础上,市场提高了对美联储未来加息的预期。本次会议声明虽然略偏鹰派,但鹰派程度不及预期,于是美元指数快速下跌至97以下。近期美元走高已经反映了美联储偏鹰派的态度,会议结束则是靴子落地,这也是造成美元回调的一个因素。

  二季度GDP数据拉低美元

  上周五,美元指数进一步下跌,当天下跌1.2%,全周累计下跌1.9%(图表4)。美元当天大跌主要是两方面因素共振的结果:一是日本央行宽松不及预期,日元快速上涨;二是美国公布的二季度GDP增速远不及预期,导致美元疲弱。

  美国二季度实际GDP年化环比增速为1.2%,远不及预期的2.6%,且一季度增速从1.1%下调至0.8%(图表5)。从各分项看来,私人投资对GDP的贡献仅为-1.7%,其中私人存货变化贡献率为-1.2%,是拖累GDP增速的主要原因;相比之下,个人消费支出仍然是推动GDP增长的最大力量,二季度个人消费对GDP的贡献达到2.8%。这与当天公布的美国个人消费支出(PCE)数据保持一致。二季度PCE环比初值高达4.2%,远高于一季度的1.6%,为2014年四季度以来最高值,且是十年来第二高水平。消费动力稳步上涨,成为美国经济复苏的保证;而库存变化往往较大,过去数年中私人存货在下跌后都出现大幅跳涨。所以,美国经济本身问题不大,后期GDP环比增速重回2%以上的概率较大。

  目前,市场对美联储加息的预期变动也很频繁。上周四略偏鹰派声明公布后,9月和12月加息的预期已经上升至33%和50%,但上周五的GDP数据公布后,二个概率又下跌至12%和23%。基于我们对美国经济并不悲观,以及发达经济体货币政策未来进一步分化的判断,我们认为美联储年内加息还是大概率事件。

  英国央行宽松预期满载

  房价超预期上涨未反应退欧情况

  上周英国公布了几个较为重要的数据:英国二季度GDP数据和7月的房价数据。英国二季度GDP环比和同比均超预期上涨,并未完全反映出英国退欧后的影响。7月英国房价也令人意外同比上涨5.2%,高于预期的4.5%;环比上涨0.5%,超出预期的0%。调查机构Nationwide表示,7月的调查是基于房贷申请数据,而买家在做出购买决定和被提供房贷之间会有一个时间差,所以7月的数据还没有完全反应英国退欧的影响。英国住宅供应量现在已经达到30年低位,且建筑商供应能力也持续不足,长期房价还是能够保持向上的走势,但预计短期内,房价会因经济的不确定性而下跌。

  英央行鹰派委员改变立场

  上周二有报道称,英央行委员威尔改变了此前反对立即推出宽松政策的立场,是因为前一周(7月22日)公布的英国7月PMI数据实在太差。具体的,英国7月服务业PMI初值为47.4,大幅低于前值的52.3,创近15年以来的最差表现;制造业PMI初值49.1,不及6月的52.1,下滑速度为近3年最大;综合PMI初值47.7,大幅不及预期前值52.4,创7年最低水平(图表6)。该数据显示了退欧公投对英国经济的影响比较明显,市场反应也较为激烈,当天英镑兑美元快速下跌1%至1.31以下。

  威尔立场的改变意味着,8月英国央行进行宽松的可能性加大。此前英国央行行长卡尼就表示,今年夏季英国会采取宽松行动。但7月的会议上英国央行超预期地按兵不动,并声称要观察退欧后经济数据的表现再做决定。目前已公布的数据参差不齐,令本周英国央行是否降息尚存变数。但债券市场反映的降息预期已经满载。上周四(7月28日)英国10年期国债收益率降至0.716%的历史低点,金边债券收益率也下跌3个基点至0.7053%,突破了英国退欧公投前的低位,显示市场对本周英国央行降息的预期概率已经达到了100%。我们依然维持原来的观点,即英国央行宽松宜早不宜迟,本周英国央行降息25个基点的可能性非常大。上周英镑上涨是因为美元走弱(图表7),短期内在降息预期的压制下,英镑不具有大幅上行的动能。

  大类资产走势

  油价继续下跌金价反转

  油价跌幅扩大

  上周WTI原油期货下跌6.4%,报41.38美元/桶,布伦特原油期货下跌5.4%,报43.21美元/桶。油价已经回落至3个月最低点,较今年高位回落20%,技术上已经进入熊市(图表8)。上周市场风险偏好依然没有明显变化,油价下跌主要还是反映了基本面的情况。美国油服公司贝克休斯上周五公布数据显示,截至2016年7月29日当周,美国石油活跃钻井数增加3座,至374座,为连续第五周增长,过去9周内创下2010年1月来最大增幅。另外,7月OPEC原油日均供应量升至3341万桶,或创近期历史最高水平,6月日供应量修正后为3331万桶。如果重开部分利比亚石油设施的谈判取得成功,那么OPEC产量可能还会进一步增加。同时,伊拉克增产和中国需求下降等不确定性因素仍在,油价下跌不难理解。虽然美元上周五走弱给油价一定的支撑,但基本面的影响更强,油价还未走出下行阶段。

  弱美元推动金价走强

  上周五COMEX黄金报收1350.3美元,较上周大幅上涨2.1%,为6月初以来最大单周涨幅(图表9)。近几周金价的上涨与美元的走势非常相关:美联储加息预期在前两周不断升温,金价随之下跌;而上周美联储宣布按兵不动,黄金重拾涨势。上周五日本央行宽松程度不及预期,且美联储二季度GDP增速不及预期,美元兑非美货币大跌,黄金也顺势大涨,当天上涨1.3%。不过,期货期权市场上的黄金净多头头寸有所下降,上周黄金净多头头寸降至25.69万手,连续三周减持。下周将有英国央行会议公布,若再不降息,恐慌情绪可能再度激发,利好黄金。中长期看,英国退欧的不确定性影响还未平息,黄金仍然值得看好。

  股市波澜不惊,债市受到追捧

  上周各国股市涨跌不一:美国标普500指数下跌0.1%至2173.6,纳斯达克综合指数上涨1.2%至5162.13;伦敦FT100指数下跌0.1%至6724.43,巴黎CAC40指数上涨1.3%至4439.8,法兰克福DAX指数上涨1.9%至10337.5,意大利ITLMS指数上涨0.6%至18507.65(图表10)。日本股市上周先走强后转弱,主要受到日本央行宽松不及预期的影响,日经225指数全周下跌0.4%至16569.27。

  上周债券市场逆转疲势,1年期、2年期和10年期美债收益率分别下跌5bp、4bp和11bp。在美联储会议声明公布后,叠加偏弱的二季度GDP数据,市场对美联储加息的预期快速降温,美债随之受到追捧。欧债也一同上涨,德国2年期和10年期国债收益率分别下跌2bp和9bp,意大利10年期国债下跌5bp(图表11),欧洲国债收益率的下跌与市场对英国央行的降息预期相关,目前英国10年期国债收益率已经降至历史低位,市场对英国央行本周降息的预期已经达到100%。

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