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降准窗口或在三季度即会打开

2016年07月18日 10:17 来源于 财新网
今年央行“降准”的逻辑是持续成立的,基础货币缺口的客观存在
钟正生
宏观研究主管 zhongzhengsheng@cebm.com.cn
张璐
lzhang@cebm.com.cn

  主要观点

  热点思考:再论央行降准的逻辑。今年3月1日央行出其不意地首度“降准”后,已连续4个月未再有动作,市场对今年“降准”的期待,也在屡屡落空之后降低了许多。然而,我们认为,今年央行“降准”的逻辑是持续成立的,降准窗口或在三季度即会打开。降准不缺席的逻辑有四:

  1、基础货币缺口的客观存在。我们估算,2016年基础货币缺口约达到5.8万亿,上半年主要通过结构性工具投放的基础货币,恰好约为全年基础货币缺口的一半。这也正是上半年央行降准屡屡缺席的重要原因。2、“零敲碎打”的投放方式并非长久之计。从商业银行的角度来看,准备金是低收益的资产。“资产荒”背景下,高比率的法定存款准备金更加重了商业银行的盈利压力。从中央银行的角度来看,以OMO和MLF滚动续作的方式投放基础货币不仅太过折腾,也无法稳定商业银行获得长期资金的预期。3、高准备金率不符合货币政策转型的趋势。其一,存款保险制度实施后,可以替代法定准备金作为审慎监管工具的部分职能,顺势下调准备金率能够避免进一步加重银行盈利压力,使其逐步退出流动性管理框架亦符合国际经验。其二,我国“利率走廊”的轮廓事实上已经逐渐成型,准备金工具在流动性调节方面与之存有潜在冲突。4、“降准”的约束因素渐趋弱化。下半年央行维稳人民币汇率的意愿更强,干预消耗外汇占款更需“降准”对冲;而下半年信贷或将面临“缩量”压力,更需“降准”提振信心。

  实体经济:工业生产向好,“三去”皆有进展。高频数据显示,工业生产继续向好,从本周公布的增长数据来看,上半年成绩单差强人意。其中,上游煤炭、有色金属、铁矿石价格均继续上涨,原油价格下跌,农产品价格有所反弹;中游钢价继续攀升,高炉开工率明显下滑,供给侧改革提速信号依然强烈;下游商品房销售小幅回升,“因城施策”初现成效,土地成交理性回归,一线城市拿地火爆。菜价季节性小幅回升,猪价转为温和回落。

  金融市场:票据利率急下滑,央行出手稳汇率。1、货币市场方面,MLF超量续作,资金面保持平稳。2、债券市场方面,利率债小幅下跌,主要受到以下几方面的冲击:一是,6月CPI回落不及预期,叠加洪灾引发通胀担忧;二是,克强总理暗示二季度经济增速与一季度接近,引发市场对经济企稳的预期;三是,本周股市上涨对债市情绪造成扰动。周五增长数据公布后,证实经济企稳基础不实,长债收益率有所回落。3、理财和票据市场方面,理财产品收益率重回下行,票据贴现利率快速下滑。4、人民币汇率方面,随着人民币兑美元汇率逼近6.7的敏感地带,本周央行干预维稳的迹象明显,人民币汇率变“双贬值”为小幅的“双升值”。

  一、热点思考:再论央行降准的逻辑

  2015年,伴随利率市场化的加速推进、经济下行压力的加大以及金融市场的波动,央行曾先后五次“降准”,在节奏上也显得比较痛快。而从去年底开始,央行对于“降准”开始表现得非常迟疑。去年12月到今年1月,面对每一轮资金面趋紧,央行都未如市场期待的选择降准,而是通过OMO、SLF、MLF、PSL等多种结构化工具“花样放水”;2月以来,央行更是将公开市场操作由每周两次改为每日操作,意在更好地平滑资金面波动;3月1日央行出其不意地首度“降准”后,目前已连续4个月未有动作,市场对今年“降准”的期待,也在屡屡落空之后降低了许多。然而,我们认为央行“降准”的逻辑是持续成立的,降准的窗口或在三季度即会打开。

  逻辑一:基础货币缺口的客观存在

  与外汇占款减少相伴生的基础货币缺口,是2015年央行快速降准的首要逻辑(图表1)。这一逻辑在今年依然适用。通过大致估算今年的基础货币缺口,我们就能更清晰地理解这一点。

  1、2016年新增基础货币需求约为4.5万亿

  我们通过广义货币(M2)和货币乘数来倒推今年的新增基础货币需求量。M2方面,2015年底M2供应量为139.2万亿,假设今年M2增速达到政府工作报告中13%的目标,那么2016年M2供应量约为158.4万亿(相关的情景分析参见图表3)。货币乘数方面,伴随着2015年以来的快速降准,货币乘数随之迅速攀升,到今年一季度货币乘数已经达到5.1倍。如果维持目前17%的法定准备金率不变,按今年一季度金融机构2%的超额准备金率估算,那么今年货币乘数的上限为5.26倍。但考虑到实体内生融资需求的低迷,以及地方政府债务置换的影响,下半年信贷或较上半年明显缩量,因此全年超额准备金率大概率将高于一季度的2%。鉴于此,我们预计今年全年货币乘数大致在4.8-5倍左右。这样,2016年对新增基础货币的需求大致为(3.9-5.2)万亿,中性估计约为4.5万亿。

  2、2016年基础货币缺口约为5.8万亿

  再来考虑今年新增基础货币的供给。基础货币供给的来源有三:新增外汇占款、央票到期和财政存款投放。新增外汇占款方面,2008年以后,在外需低迷的背景下我国企业部门出口赚汇能力持续下降,加之去年“8-11”汇改及11-12月人民币兑美元汇率大幅贬值,导致私人部门持汇意愿上升,各种形式的资本外逃也有所加剧。在此情况下,2015年我国央行口径外汇占款减少2.2万亿(约为2014年底的8.2%)。今年1月人民币对美元汇率再度“急贬”,恐慌情绪下外汇占款一月之内即减少0.64万亿,此后人民币贬值预期得到较好的平抑,外汇占款平稳回落。今年上半年央行口径外汇占款累计减少1.2万亿。考虑到英国退欧事件对人民币汇率造成较大冲击,央行维稳汇率尚需释放部分外汇占款,而出口外需低迷的形势难有根本好转,因此,我们预计2016年全年新增外汇占款减少9%左右,约为-2.2万亿。央票到期方面,2016年约有0.4万亿央票到期,释放相应规模的基础货币。财政存款投放方面,2015年二季度以来,我国财政支出快速增长,加之盘活存量财政资金的工作提速,央行口径财政存款大幅减少0.4万亿。考虑到今年我国上调了中央预算赤字,5月的财库81号文进一步要求采取有效措施加强地方财政库款管理工作,因此,我们预计2016年财政存款投放可提高至0.5万亿左右。

  加总来看,2016年基础货币被动投放规模在-1.3万亿左右,也就是说外汇占款减少使得基础货币缺口反而进一步拉大。按照上面估算的4.5万亿新增基础货币需求,2016年基础货币缺口约为5.8万亿!

  3、2016上半年已投放基础货币2.9万亿左右

  今年上半年,央行大多采用公开市场操作(OMO)与中期借贷便利(MLF)滚动操作的方式平滑流动性,维护了货币市场利率的持续平稳。从补足基础货币缺口的角度,上半年央行降准0.5个百分点,据测算大约相当于释放基础货币6500亿元;公开市场操作累计净投放5900亿元;PSL累计净投放5907亿元;MLF累计净投放10797亿元;SLF规模较小累计净投放20亿元。加总来看,上半年央行共主动投放基础货币29124亿元,恰为上述我们估算的全年基础货币缺口的一半(图表2)。

  由此看来,似乎只要央行延续上半年的思路,主要依靠结构性工具投放基础货币,无论在平抑资金面波动的有效性上,还是在弥补基础货币缺口的体量上,都不存在太大问题。这也正是上半年央行降准屡屡缺席的重要原因。但表象背后,我们认为不论从缓解商业银行盈利压力的角度,还是考虑到央行需不断滚动续作成本较高,下半年央行或都并不希望延续这种基础货币投放方式。

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  逻辑二:“零敲碎打”的投放方式并非长久之计

  上半年央行“OMO+SLF+MLF+PSL”的基础货币投放方式,至少存在以下两大局限:

  1、从商业银行的角度来看,准备金是收益较低的资产。因此,“资产荒”背景下,高比率的法定存款准备金无疑加重了商业银行的盈利压力。去年10月23日,央行在“双降”的同时宣布放开存款利率浮动上限,标志着我国利率市场化在形式上已基本完成。而与这个过程相伴的是商业银行盈利压力的逐步增大。

  首先,伴随新增外汇占款减少,商业银行负债成本上升。外汇占款减少导致商业银行资金来源趋紧,银行之间在争夺存款的过程中,对高成本的理财产品依赖加重,直接推升了负债成本(图表4)。

  其次,伴随中国经济增速下台阶,银行“资产荒”现象加剧。在实体投资回报不济、股市表现低迷、债券收益率下行较快的情况下,商业银行缺乏与其高成本负债相匹配的资产标的,近年来净息差和资产利润率均下滑很快(图表5)。去年股灾以后,债市加杠杆成为商业银行获取超额收益的重要途径,而随着近期债市监管加强,这一途径的运作空间也开始受到挤压。

  再次,央行通过MLF、PSL等方式定向投放基础货币成本较高。目前MLF操作利率为3.25%,PSL为2.75%,均远高于银行存款利率。不仅如此,央行通过上述方式投放基础货币期限偏短,需要不断滚动续作,这对其流动性监测和调控能力会带来挑战;而对商业银行来说,对到期能否获得续作存在较大的不确定性(MLF),这对其平滑调剂资金头寸会带来压力。相对而言,降准则可“一劳永逸”地释放了流动性。

  最后,央行弃“降准”工具不用,加剧银行盈利压力。目前央行对法定存款准备金和超额存款准备金分别支付1.62%和0.72%的利率,这部分极低回报率的资产约占银行总资产的10%。 舍弃这部分资产收益,却以较高成本获取基础货币,对银行而言无异于“雪上加霜”。

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  2、从中央银行的角度来看,以OMO和MLF等滚动续作的方式投放基础货币,不仅太过折腾,也无法稳定商业银行获得长期资金的预期。就投放基础货币的工具选择而言,公开市场操作适用于应对短期的流动性缺口;MLF属于中期和结构性的流动性投放工具,主要针对大中型商业银行,且可与其信贷投放挂钩,有助于提升央行对资金流向的掌控力。但这两项工具在弥补基础货币缺口上,都面临需要不断滚动续作的问题。目前,公开市场操作每日进行,且自上月起央行允许部分银行每周五上报MLF需求,MLF操作也愈发“常态化”。如此操作好处在于流动性投放更加精细、灵活,但面对持续存在的基础货币缺口,央行需要在操作的时点和数量上颇费思量。对商业银行来讲,在资金运用中亦少了一分踏实。

  逻辑三:高准备金率不符合我国货币政策转型的趋势

  目前,我国的货币政策调控方式仍以数量型工具为主。但在去年利率市场化形式上完成后,我国价格型调控的基础渐趋成型。在此背景下,一方面,我国在放开存款利率上限之前,于2015年5月先行建立了存款保险制度,为进一步的金融深化夯实了制度基础; 另一方面,目前“利率走廊”的轮廓日益清晰,为我国央行逐步过渡到价格型调控创造了必要条件。从国际经验来看,上述两项制度安排都与高准备金率存在功能上的重叠甚至冲突,因此,与时俱进地将准备金率降下来符合货币政策框架重塑的需要。

  1、存款保险制度实施后,可以替代法定准备金作为审慎监管工具的部分职能。我国的存款准备金事实上发挥了“流动性蓄水池”和“风险准备金”这两方面的职能。随着我国存款保险制度的正式实施,风险准备金的职能相对弱化,于是存款准备金可能更多地发挥流动性蓄水池的职能。曾经外汇占款汹涌而入之时,调升存款准备金率实属无奈;如今外汇占款趋势减少之际,调降存款准备金率已是必然。且顺势下调准备金率还能避免进一步加重商业银行的盈利压力,使其在与其他金融机构的竞争中不致处于不利地位。从国际经验来看,韩国在利率市场化前法定准备金率也较高;1996年利率市场化接近完成时,韩国开始施行存款保险制度,于此同时韩国央行将存款准备金率快速下调到较低水平上(由12%下调至5%),并鲜少再做调整。同样的情况也曾在马来西亚上演。1998年马来西亚推出存款保险制度后,准备金率亦由14%快速下调至4%,并直到2009年才再度有所变化(图表6)。

  2、我国“利率走廊”轮廓日益清晰,准备金工具在流动性调节方面与之终有冲突。去年底我国央行宣布要着力打造“利率走廊”后,相关的努力就一直在推进,突出地表现在短端利率的“波澜不惊”上(图表7)。短端利率平稳是其向中长端利率传导的必要条件。因此,在长、短端利率联动性较差的情况下,打造利率走廊也是央行逐渐转向价格型调控的先行步骤。

  理论上,利率走廊在运行中要求法定准备金(接近)为零:当银行资金富余时,可存放于央行获取走廊下限的利率;当银行资金不足时,可从央行获取抵押贷款支付走廊上限的利率;在均衡水平上,货币市场利率刚好运行在走廊中间。简单地说,已有超额存款准备金利率作为利率走廊的下限,再有一个法定存款准备金的利率,会使政策利率的层次和关系变得更加复杂。现实中,准备金“池子”里的水却是利率走廊的一个潜在威胁。毕竟,要管住“量”就不太容易管好“价”。外汇占款已趋下降,中国冠绝全球的准备金率总不可能一直高悬,当降准工具再度启用时,货币市场利率势必受到难以预估的冲击。从国际经验来看,各国在引入利率走廊之前几乎都提前终止了准备金制度。在1999年正式引入“利率走廊”系统之前,加拿大央行从1992年6月开始,每半年降低三个百分点的准备金率,到 1994 年终止了准备金制度;瑞典央行亦在1994年6月引入利率走廊系统前两个月,取消了商业银行的法定准备金要求;英国央行2001年正式建立利率走廊,而早在1992年就取消了准备金制度;澳大利亚和新西兰也先后取消了法定准备金制度,为践行利率走廊奠定基础。

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  逻辑四 :“降准”的约束因素渐趋弱化

  上半年央行之所以不愿轻易动用准备金工具,约束因素主要有二:一是,人民币汇率贬值的威胁始终存在,降准释放的宽松信号过于强烈,贸然使用可能触发人民币贬值预期的汹涌来袭。二是,上半年信贷投放乘上“过山车”,尽管央行一度有意窗口指导,但新增人民币贷款还是创下7.53万亿的历史新高,信贷投放未能“稳健”,贸然“降准”可能招致“大水漫灌、搞刺激”的批评。

  然而,下半年以上约束因素都将渐趋弱化,降准窗口或在三季度即会打开。

  1、下半年央行维稳人民币汇率的意愿更强,干预消耗外汇占款更需“降准”对冲。在新人民币汇率中间价设定规则稳定运行、离岸市场做空势力“偃旗息鼓”、英国退欧后国际市场风起云涌之际,市场对人民币贬值的恐慌情绪已大为缓解。而9月杭州G20峰会、10月人民币正式入篮和11月美国大选在即,亦令央行维稳人民币汇率的意愿更加强烈。从上周外汇市场的走势来看,央行在6.7附近加强干预的意图较为明显(图表8)。央行没有随着美元指数的走强顺势走贬人民币对美元汇率中间价,而是允许CFETS人民币指数有所升值,周中更有交易员称中资大行在在岸市场大量抛售USD/CNY,离岸市场亦现流动性急剧收紧的状况。在恐慌情绪弱化,以及央行着力维稳的情况下,不仅可以也有必要“降准”来对冲汇市干预对外汇占款的消耗。

  2、下半年信贷或将面临“缩量”压力,更需“降准”提振信心。上半年中国经济差强人意,但经济企稳基础不实毋庸置疑。上半年6.7%的GDP增速更多依靠房地产和基建投资托起,而民间投资累积增速已降至2.8%,制造业投资累积增速降至3.3%,6月单月的表现更是触目惊心地双双转负。下半年,实体内生的融资需求难以根本好转,房地产投资的周期回落已然开启,基建投资将更多受益于上半年的天量信贷。由此看来,银行信贷投放不仅具有前高后低的内在动机,更将面临融资需求收缩的外部制约,下半年的信贷缩量殊难避免。在此情况下“降准”,反倒有助于体现货币政策“稳健”的形象,适时地提振民间投资的信心。

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  二、实体经济:工业生产向好,“三去”皆有进展

  1、工业生产

  工业生产继续向好,上半年成绩单差强人意。本周六大发电集团日均耗煤62.24万吨,环比大幅增长6.2%,较上年同期亦增长3.6%,反映工业活动规模扩张(图表10)。本周南华工业品指数收于1471点,周环比上涨1.4%,同比涨幅进一步扩大至15.8%,亦表明工业生产向好格局未改(图表11)。

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  6月规模以上工业增加值同比增长6.2%,较5月增幅扩大0.2个百分点,印证了我们此前基于高频数据的判断。然而,尽管工业“生产端”总体向好,但民间投资和制造业投资仍在持续探底进程中,6月民间投资和制造业投资双双跌入“负增长”。这一背离反映出生产端在房地产和基建投资的带动下,盈利状况好转;但企业投资扩产、主动补库存的意愿仍然较低,非国有企业部门“去杠杆”的趋势再次得到彰显。

  针对民间投资持续探底的隐忧,国家统计局发言人盛来运指出两点:第一,从贷款结构来看,上半年民企贷款不如央企,的确存在贷款贵、贷款难问题。相关部门已经加大了结构性调控措施,有针对性引导贷款流向。第二,民间投资放缓是因为传统行业乏力,从领先指标来看,第三产业投资加速,民间投资有条件出现企稳态势。我们认为,下半年民间投资企稳的希望的确在于“结构优化”,但传统行业“去杠杆”的趋势将持续演绎,基建仍需扛起稳增长的大旗。“稳中求进”或为下半年中国经济的主基调,总体不言悲观。

  2、上游价格

  煤炭、有色金属、铁矿石价格均继续上涨,原油价格下跌,农产品价格有所反弹。

  本周煤炭价格在上周“稍事休整”后继续上涨。动力煤期货价格环比上涨1.6%,焦煤、焦炭价格分别上涨3.5%和5.4%。本周中煤协副会长表示,6月份煤炭产量下降幅度要比5月扩大,环渤海动力煤价格和主产地煤炭价格都有所上涨;价格回归肯定会刺激一些煤矿复产,但现在从中央到地方都在分路督查,坚决防止边减边增。若煤矿复产能得到有效遏制,煤炭价格将持续获得支撑。此外,本周山西副省长率九家煤企在北京金融街集体路演,据介绍截止到7月12日,山西煤炭产量同比减少达到7100万吨。

  本周布伦特原油期货结算价收于47.4美元/桶,周环比下跌3.5%,同比跌幅扩大至18.8%;铜、铝现货结算价环比均进一步上涨1.8%,同比跌幅分别收窄至12.2%和0.1%。LME铝库存创80日连跌,降至2008年12月以来最低水平。本周中铝表示,今年由于铝产品的国内需求增长,产能将从去年的120万吨升至150万吨;本周MyIpic矿价综合指数在进口矿和国产矿的共同发力下,环比上涨2.4%,同比跌幅进一步收窄至5.6%;本周南华农产品指数反弹,周平均值环比下跌0.3%。

  3、中游钢铁

  钢价继续攀升,高炉开工率明显下滑。本周螺纹钢期货结算价环比再涨4.3%,同比进一步扩大涨幅至24.8%(图表12)。本周二唐山市开始执行钢铁限产,国内高炉开工率明显下滑近1个百分点(图表13)。近期供给侧改革提速信号依然强烈。本周宝钢集团称,计划至2018年前压减钢铁过剩产能920万吨,并有意追加压减钢铁产能的计划。发改委亦表示:今年前5个月,全国粗钢产量同比下降1.4%,规模以上煤炭企业产量同比下降8.4%。钢铁、煤炭企业经营状况有所提升,货款回收有所好转,市场预期有所改善。但钢铁煤炭去产能必要性不会因短期价格波动而改变,将切实抓好化解过剩产能实施方案的落实,采取过硬措施确保全面完成今年去产能目标任务。

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  4、下游地产

  商品房销售小幅回升,“因城施策”初现成效。本周,30大中城市商品房日均成交面积75.5万平方米,环比小幅增加4.9%,同比涨幅显著回升至15.1%(图表14)。其中,环比来看,一线和三线城市分别较上周增加26%和10.9%,二线城市在上周基础上进一步回落2%;同比来看,一线城市同比减少18.1%,二、三线城市分别增加26.7%和23.9%,三线城市销售渐暖。

  本周四起深圳包括中行、工行、建行、邮储银行等在内的7家银行,其房贷利率将从此前的8.8折调回9折。此举主要源于深圳楼市风险加大。6月,深圳一手住宅均价突破6万元/平方米,环比上涨10.6%,同比上涨101%。全城“泛豪宅化”迹象明显,银行收紧按揭贷款是规避风险的必要举措。银行按揭贷款收紧是房地产反向调控的一部分,势必导致深圳地产销量减少,但不预示着全国房地产按揭贷款和销售规模也会随之快速回落,全国地产调控将进一步体现“因城施策”的思路。本周发改委也表示,当前房地产市场调控的主基调仍然是去库存。对一线及部分二线城市,要密切关注其库存下降情况,加大住房供应,合理引导住房消费,防止房价持续过快上涨;对三、四线等商品房库存较大的城市,要根据当地市场情况,积极采取有效措施,化解房地产库存;加大棚户区改造货币化安置力度,支持合理住房消费。

  1-6月,全国商品房销售面积同比增长27.9%,增速较1-5月回落5.3个百分点;全国房地产开发投资同比增长6.1%,增速较1-5月回落0.9个百分点。6月末,全国商品房待售面积71416万平方米,比3月末减少2100万平方米,比5月末减少753万平方米,去库存初现成效。我们认为,后续随着一、二线城市转向抑制房地产价格泡沫,三、四线城市继续加码去库存,中国房地产投资或将呈现平稳回落的态势。此外,本周中证报援引股份制银行业内人士报道,目前只有超大型房企或央企背景的房企项目才会被上报,即便如此还要在审批会上反复讨论和分析风险。预计下半年银行开发贷将大幅收紧,各家银行将重点关注开发贷风险。但考虑到上半年销售火爆使得房地产开发商资金较为充裕,银行收紧开发贷应不会导致房地产投资陡然回落。

  土地成交理性回归,一线城市拿地火爆。本周,100个大中城市成交土地面积环比大幅回落35.2%,同比减少16.6%(图表15)。其中,环比来看,一线城市土地成交面积达到上周的8倍,二、三线城市分别减少58.5%和37.7%。同比来看,一线城市为上年同期的7.4倍,二、三线城市分别减少46.3%和19.2%。本周上海虹口中环内拍出新地王,实际楼板价达到7.3万元/㎡。以两年时间计算,未来这个楼盘房价要卖到10万以上。从央行上海总部公布的数据来看,上半年上海房地产库存下降明显,个人住房贷款同比多增1470.4亿元,而房地产开发贷款同比多减841.7亿元。

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  5、食品价格

  菜价季节性小幅回升,猪价转为温和回落。本周,随着“北菜南运”的开启,农产品及菜篮子批发价格指数环比小幅回升0.6%,同比跌幅分别收窄至2.5%和2.9%(图表16)。从细项数据看,猪肉价格环比跌幅收窄至0.3%,猪粮比价与上周持平(图表17);牛肉价格进一步上涨0.4%,羊肉价格扩大跌幅至0.9%;蔬菜价格环比继续上涨1.8%,水果价格回落0.6%。6月生猪存栏量进一步回升262万头,能繁母猪存栏量环比与上月持平,加之猪肉进入消费淡季,支撑了猪价的回落。但需警惕洪涝灾害及其后的疫情对猪肉供给回升的冲击,猪价在四季度至明年年初可能再现反弹,但不影响趋势,且空间不会太大。

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  三、金融市场:票据利率急下滑,央行出手稳汇率

  1、货币市场

  MLF超量续作,资金面保持平稳。本周公开市场共有1950亿元7天期逆回购到期,周三和周五分别有1270亿3个月期和1000亿元6个月期MLF到期。央行公开市场投放1300亿元,并于周三对13家金融机构开展2590亿元MLF操作,其中,3个月1010亿元、6个月1015亿元、1年期565亿元,利率与上期持平。本周最终实现资金净回笼650亿元(图表18),超量续作MLF 320亿元,且期限拉长。资金面维持宽松格局,成交以隔夜品为主(图表19)。此外,下周将有1103亿元央票到期,释放相应规模的基础货币,预计资金面仍将保持平稳宽松。

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  2、债券市场

  利率债小幅下跌,收益率曲线陡峭化上移。周五1年期和10年期国债收益率分别收于2.3254%和2.8383%(图表20)。各期限利率均有小幅上行,长端品种较为明显,收益率曲线陡峭化上移。其中,1年期上行1.1bp,5年期上行3.3bp,10年期上行2.6bp。本周债市下跌主要受到以下几方面的冲击:一是,6月CPI回落不及预期,叠加洪灾引发通胀担忧;二是,克强总理暗示二季度经济增速与一季度接近,引发市场对经济企稳的预期;三是本周股市上涨对债市情绪造成扰动。周五增长数据公布后,证实经济企稳基础不实,长债收益率有所回落。

  6月新增人民币贷款超预期达到1.38万亿,仍主要集中于居民和企业的中长期贷款。分项来看,6月企业中长期贷款进一步回升,一方面与银行年中时点集中投放冲贷的行为有关;另一方面也源于6月基建投资的进一步加码;企业短期贷款的回升,则体现了前期现金流改善影响的消逝,以及企业生产状况好转的持续。6月居民部门新增贷款创下历史最高水平,主要源于居民短期贷款的显著回升,同时居民中长期贷款高位续增。居民短期贷款的显著回升,一方面受益于6月服务业经营状况的好转(从PMI数据中可见一斑),另一方面也符合6月社消总额显著回升的状况(6月社消增速创今年最高水平);而居民中长期贷款,因按揭贷款投放相对滞后,仍体现出继续攀升的势头。

  在上述积极因素的综合影响下,本月超1万亿的地方债发行,并未对信贷读数产生明显冲击。从中证登公布的债权托管数据来看,6月债券托管余额增加近1.47万亿元,创当月增量新高。其中地方债新增占比超过七成,仍是带动托管量大增的领头羊。今年上半年地方政府债券发行规模达到3.5万亿,逼近去年全年的发行规模。其中,定向置换地方债规模超过9000亿元,占存量置换债券规模约30%,比重进一步提升。财库81号文要求地方政府提高地方债置换银行贷款的速度,但银行主观上或不希望地方政府提前偿还,加之前期未置换债务堆积较多,本月置换债仅发行0.45万亿,7月地方债发行节奏料也偏慢。

  3、理财和票据市场

  理财产品收益率重回下行,票据贴现利率快速下滑。上周日人民币理财产品收益率(6个月)继连续两周回升后,落回3.96%。此前理财收益率上行主要受到信用债二级市场做多情绪升温的提振,相应地,6月委托贷款和信托贷款同比、环比均有小幅增长。但正如我们此前指出的,在金融去杠杆的监管思路下,理财产品收益率下行的长期趋势很难动摇。本周长三角6个月票据直贴利率大幅下滑15bp至2.5%,反映实体经济融资需求进一步弱化,非国企“去杠杆”或有提速。此外,据报道在今年票据风险大案频出的背景下,央行牵头的票据交易所有望加速落地,或“落户”上海。如此,票据市场将更趋规范,有助于票据业务的长期发展。

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  4、人民币汇率

  人民币汇率变“双贬值”为小幅的“双升值”。本周人民币兑美元即期汇率小幅升值77点,收于6.6804;中间价累计上调48点,收于6.6805;CFETS人民币指数亦出现小幅升值,收于94.37(图表22、图表23)。随着人民币兑美元汇率逼近6.7的敏感地带,本周央行干预维稳的迹象愈发明显。这主要体现在三个方面:

  一是,央行重新转为盯住美元,“策略性贬值”暂时中断。本周美元受非农数据提振,进一步小幅上涨,而央行并未随之再降中间价,人民币兑美元中间价从上周四开始保持平稳。相反,CFETS人民币汇率指数6月以来首次明显上行。而过去几个月CFETS指数的大幅贬值,为目前央行“少贬”双边汇率预留了足够的空间。另外,本周中间价与上日收盘价的偏离显著缩小,亦反映中间价制定中“参考篮子货币”的成分明显弱化。

  二是,央行或已入场干预在岸汇率。在岸人民币汇率收盘价与中间价差距缩小,周二甚至高于当日中间价,而离岸市场依然明显领贬。周一,外媒援引两位银行交易员称,日间看见中资大行在在岸市场抛售USD/CNY,且抛售量较大,将汇价维持在6.6880附近。当天下午,美元/在岸人民币即期成交额较上一交易日增加39%,创六个月最大,干预痕迹较为明显。

  三是,周三离岸人民币流动性再度吃紧,令市场猜测央行对离岸市场或也开始强势干预。周三隔夜Hibor急升2.46个百分点至2月来最高,相应地,离岸人民币(CNH)创两周最大涨幅,与在岸(CNY)价差一度出现倒挂。当然,离岸人民币吃紧亦可能源自境内外套汇资金潮,但央行对离岸市场干预能力大大增强确是不争的事实。

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