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洪水来袭,价能安否?

2016年07月11日 08:32 来源于 财新网
本次洪灾的规模和形式尚存在较大的不确定性,目前看来洪灾对下半年CPI的抬升作用有限
钟正生
宏观研究主管 zhongzhengsheng@cebm.com.cn
夏天然
分析师 trxia@cebm.com.cn

  主要观点

  热点思考:洪水来袭,“价”能安否?我们在本周热点思考中,“以史为鉴”,分析洪灾对通胀可能的影响。我们认为,本次洪灾的规模和形式尚存在较大的不确定性,目前看来,洪灾对下半年CPI的抬升作用有限,仍维持全年CPI同比2%的判断。

  洪灾推升CPI主要是通过食品价格的渠道:一是洪灾导致粮食歉收,粮价上涨;二是洪灾导致鲜菜再现年初之大涨;三是洪灾使得蛋鸡及生猪养殖场被淹,推升蛋类和猪肉价格。遵循上述逻辑,我们认为:1、粮价上涨可能性极低。首先,洪灾不必然导致农作物歉收。其次,我国与洪水相联系的一次明显的粮食歉收,发生在2003年。这一年因“南涝北旱”,全国水灾、旱灾一齐上阵,农作物受灾面积创下高点,粮食产量骤降。再次,粮食歉收对CPI粮食分项的影响通常于次年凸显。最后,目前粮食库存高企,若后续不叠加北方大面积旱灾,粮价上涨几乎没有可能。2、鲜菜价格可能短时上涨,但难现年初情境。原因在于:首先,生长周期短决定了鲜菜价格波动大,年初的超季节性上涨大概率伴随二季度的超季节性下跌,这一基础缩小了菜价的上行空间。其次,洪灾爆发的7-9月为“北菜南运”阶段,这与年初南方遭遇极寒时恰逢“南菜北运”,有着巨大的区别。再次,即便菜价受洪灾影响再度大幅上升,其持续时间可能也只有1-2个月(类比2010年),此后将出现大幅下跌,因此对全年CPI的影响可能趋于中性。3、生猪供给回升或遭延缓,蛋价回升或添一把火。从2010年的情况来看,当年5月生猪存栏量见底回升直到9月,但四季度回升进程戛然而止,次年一季度生猪存栏量再度回落,此后才再度步入回升。相应地,次年1-4月猪价同比增速再度飙升,随后猪价回落才得以确立。我们认为,本次洪灾可能引起猪价再度上升(其效果更可能出现在四季度),但仍维持对CPI拉升作用有限的观点。洪灾或助推蛋价周期性上行,但考虑到蛋类在CPI中权重较小,因而影响有限。

  实体经济:洪灾冲击尚不明显,地产销售冷拿地热。高频数据显示,本周工业生产季节性回落,南方洪灾尚未明显冲击工业。其中,上游煤炭涨价停滞,原油价格震荡,有色金属小幅上涨,铁矿石扩大涨幅,农产品掉头下跌;中游钢价继续上涨,暴雨仅致高炉开工率略降,供给侧改革提速信号更加强烈;下游商品房销售全线放缓,仅二线城市尚好于去年同期,土地成交放量,拿地重心偏向二线城市,官媒两度发声讨伐“地王”,后续拿地政策或收紧。洪灾致菜价小幅回升,猪价继续回落。6月CPI同比回落不及预期,非食品价格涨幅扩大为主因。相比于食品价格的波动,非食品价格上涨的趋势更加值得关注。6月PPI同比降幅收窄,但不及市场预期。我们认为,年内PPI转正难度较大,但若后期洪涝灾后重建显著推升工业需求,则可能带动PPI大幅上扬,长期来看,去产能进程中PPI仍将维持震荡下行的态势。

  金融市场:理财收益率回升,汇率贬值压力激增。1、货币市场方面,公开市场创四个月最大净回笼,资金面归于平稳。1、货币市场方面,半年时点过后,货币市场利率如期回落,资金面保持平稳。2、债券市场方面,资金面压力释放,收益率曲线陡峭化下行。3、理财和票据市场方面,信用债上涨提振理财产品收益率,票据贴现利率回落。4、人民币汇率方面,人民币兑美元和兑篮子货币“双贬值”,新中间价规则有序践行,“策略性贬值”略显失控。非农远超预期致美联储9月加息再上台面,后续人民币贬值压力不减,但不必过度担忧。

  一、热点思考:洪水来袭,“价”能安否?

  本周,长江中下游继续暴雨如注,汛情此起彼伏。本次洪灾因发生于超强厄尔尼诺与拉尼娜交接时点,而该气候特征通常会引发大规模洪灾,因此格外引人担忧。近期,市场非常担心洪灾可能抬升CPI,影响下半年通胀的走势。我们在本周热点思考中,“以史为鉴”,分析洪灾对通胀可能的影响。我们认为,本次洪灾的规模和形式尚存在较大的不确定性(特别是“南涝”是否会伴随“北旱”),目前看来,洪灾对下半年CPI的抬升作用有限,仍维持全年CPI同比2%的判断。

  洪灾推升CPI主要是通过食品价格的渠道:一是洪灾导致粮食歉收,粮价上涨;二是洪灾导致鲜菜再现年初之大涨;三是洪灾使得蛋鸡及生猪养殖场被淹,推升蛋类和猪肉价格。遵循上述逻辑,我们认为:

  1、粮价上涨可能性极低。

  首先,洪灾不必然导致农作物歉收。从历年农作物受灾情况来看,旱灾通常才是农作物受灾的主要原因,而在遭遇强厄尔尼诺的1998年和2010年,虽然水灾面积大幅上升,但旱灾面积大幅下降,使得这两年其实并非农作物受灾的高点(图表1)。1998年尽管洪灾严重,但粮食产量却创下高点,直到2008年才首度超越当年的粮食产量。

  其次,我国与洪水相联系的一次明显的粮食歉收,发生在2003年。当年的气候条件是“西北太平洋副热带高压异常+西南暖湿气流异常”,导致淮河发生流域性大洪水。这一年因“南涝北旱”,全国水灾、旱灾一齐上阵,农作物受灾面积创下高点,粮食产量骤降。

  再次,粮食歉收对CPI粮食分项的影响通常于次年凸显。2003年粮食歉收导致的粮价上涨,当年11月才开始显现,粮价保持快速上涨直到2004年9月。而1998年尽管观察到了CPI粮食分项的上行,但粮价上涨从6月就已凸显出来,实则反映了1997年因旱灾严重,导致粮食产量下滑的影响(图表2)。

  最后,目前粮食库存高企,若后续不叠加北方大面积旱灾,粮价上涨几乎没有可能。2003年粮价大幅上涨还有一个前提,即2000-2003年粮食产量已连续四年明显下滑,粮食库存处于低位。相反,目前的高库存则给政府调控留下了充足的空间。2010年以来,我国农作物受灾面积下降并维持低位,2013-15年,粮食总产量连续三年保持在1.2万亿斤以上,继夏收小麦、早稻之后,主要秋粮品种也都启动了托市收购,再度推高了粮食库存总量。而玉米临储政策调整,因方向明朗,预计不会对市场造成明显冲击,只会进一步确立玉米价格逐步向下的走势。国内外粮价倒挂的格局短期难以逆转,仍将对国内粮价形成压制。

  2、鲜菜价格可能短时上涨,但难现年初情境。

  鲜菜价格超季节性上涨,是今年2-4月CPI同比“死守”2.3%的重要原因。通常鲜菜价格在一年中的走势呈如下季节性规律:3-6月和9-11月,南北方气候适宜,同时供应蔬菜,鲜菜价格下行;7-9月和11月-次年2月,分别为“北菜南运”和“南菜北运”,供应收紧和运输成本增加,导致鲜菜价格上行(图表3)。但由于鲜菜生长周期短、受扰动多,上述规律运行的并不严格,鲜菜也因此是食品价格中波动最大的分项。今年年初,由于南方1月下旬极寒天气、2月和3月初两次倒春寒,叠加降水量高于往年,导致“低温冻雨”,因此,“南菜北运”在量上明显受阻,鲜菜价格对CPI同比的大幅推升作用一直持续到4月。

  从遭遇大规模洪灾的1998、2003和2010年来看,洪灾对鲜菜价格的影响并不确切。1、1998年,鲜菜价格自春节后几乎持续下跌,直到11月同比跌幅才略有收窄(图表4)。2、2003年,因南涝北旱,蛋类、禽肉和鲜菜价格在下半年均显著上涨,但鲜菜价格同比仍为负值(图表5)。3、而2010年,经济在上年“四万亿”后存在“过热”的基础,6月以后蛋类、禽肉、水产价格普遍上涨,鲜菜价格持续高位,尤其在10月冲上高点。10月南北菜同时供应,鲜菜价格在本应回落时冲高,或体现了洪灾的滞后影响。但由于鲜菜补种周期短,次月菜价便有明显下降,到12月鲜菜价格同比陡然回落(图表6)。

  由此看来,本次洪灾有可能导致菜价短时上涨,但对全年CPI推升作用有限。原因在于:1、生长周期短决定了鲜菜价格波动大,年初的超季节性上涨大概率伴随二季度的超季节性下跌,这一基础缩小了菜价的上行空间。2、洪灾爆发的7-9月为“北菜南运”阶段,这与年初南方遭遇极寒时恰逢“南菜北运”,有着巨大的区别。因此,南方受灾对全国的影响相对小。风险在于北方同时出现严重旱灾(类比2003年),此外,若运输严重受阻也可能推升短期菜价。3、即便菜价受洪灾影响再度大幅上升,其持续时间可能也只有1-2个月(类比2010年),此后将出现大幅下跌,因此对全年CPI的影响可能趋于中性。

  3、生猪供给回升或遭延缓,蛋价回升或添一把火。

  随着3月以来生猪存栏量低位回升、6月以后猪价持续回落,本轮猪周期已然越过高点。洪灾及随之而来的疫情,可能导致生猪供给回升的进程出现反复,但应不改变其长期趋势。从2010年的情况来看,当年5月生猪存栏量见底回升直到9月,但四季度回升进程戛然而止,次年一季度生猪存栏量再度回落,此后才再度步入回升。相应地,次年1-4月猪价同比增速再度飙升,随后猪价回落才得以确立(图表7)。我们认为,本次洪灾可能引起猪价再度上升(其效果更可能出现在四季度),但仍维持对CPI拉升作用有限的观点。原因是,第一,此前猪价绝对水平已上升至历史最高,猪肉的心理价位、牛羊肉的替代效应以及国内外价格倒挂,都意味着猪价上涨可能存在“天花板”。第二,6-9月进入猪肉消费淡季,去年6月猪周期明显发力抬高基数,也意味着猪价上涨对CPI的推升作用趋于弱化。

  洪灾或助推蛋价周期性上行,但对整体CPI影响不大。从我们所回顾的1998年、2003年和2010年的食品价格走势来看,每次洪涝灾害后蛋类价格都出现了显著的上涨,特别是2003和2010年蛋类价格都是从下半年开始明显走高。但从蛋类价格的长周期来看(图表8),1996-2009年,蛋类价格都稳定地以三年为一个波动周期,1998和2003年下半年的蛋价上涨,只是其价格上行周期的一部分。2009年,蛋价回升明显偏慢,2010年下半年的快速上行很可能来自洪灾的催化。2011年以后,我国蛋价波动周期缩短为一年半到两年,而目前蛋价正处于上行周期,洪灾可能为蛋价上涨增添一把火,从而对下半年CPI起到一定的推升作用,但考虑到蛋类在CPI中权重较小,因而影响有限。  

  二、实体经济:洪灾冲击尚不明显,地产销售冷拿地热

  1、工业生产

  生产季节性回落,积极财政政策仍需托底经济。本周六大发电集团日均耗煤58.61万吨,环比大幅下滑8%,但较上年同期增幅扩大至7%(图表9)。反映工业活动规模下降或主要由季节性因素所导致。本周南华工业品指数收于1372点,周环比上涨3.13%,同比为两个月来首次转正,增幅达4.6%(图表10)。亦表明本周工业生产总体依然向好,南方洪灾尚未明显冲击工业。

  本周《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》发布,为下半年促进民间投资工作开出药方。我们对此点评如下:

  首先,通知指出,“非公经济创造了60%左右的国内生产总值、80%左右的社会就业,民间投资已占到全社会固定资产投资的60%以上”。一语道出了政府高度关注民间投资下滑问题的根源,民间投资占比大,既直接加重了经济下滑压力,也是政府投资对冲的必要性所在。

  其次,通知所部署的主要方案包括:1、对民间投资体量大、同比增速下降较快和近期民间投资增速滞后的省组织开展重点督导。2、深化简政放权、放管结合、优化服务改革。3、进一步放开民用机场、基础电信运营、油气勘探开发等领域准入,在基础设施和公用事业等重点领域去除各类显性或隐性门槛,在医疗、养老、教育等民生领域促进公平竞争。4、缓解小微企业融资难、融资贵问题。5、切实降低企业成本负担。6、加大政策解读和舆论宣传力度。

  最后,我们此前分析认为,今年民间投资加速下滑的原因有三:一是实体投资回报率下滑;二是融资成本不对等情况下金融市场的分流效应;三是政府投资的挤出效应。从前述内容来看,此番开出的药方主要针对于解决后两个问题,且其中2、3、5项都不是能够立竿见影取得成效的。本周经济参考报发表头版评论,亦指出,提振民间投资必须在体制机制和政策落实上“动真格”。特别是,第一个原因无疑是民间投资下滑的根源,今年上半年我国经济下滑压力主要来自工业尤其是制造业,而民间投资在制造业中占比达86%,制造业景气恶化自然伴随着民间投资的不济。因此,尽管中央政府即将采取强力措施,但民间投资真正焕发活力恐怕尚需时日,这也意味着,下半年适度的政策刺激、积极的财政政策仍需持续托底经济。

  2、上游价格

  煤炭涨价停滞,原油价格震荡,有色金属小幅上涨,铁矿石扩大涨幅,农产品掉头下跌。本周煤炭价格持续上涨后有所停滞,动力煤期货价格环比下跌2%,而焦煤、焦炭价格仍然略有上涨,周环比涨幅分别为0.25%和1.24%。本周布伦特原油期货结算价收于46.4美元/桶。环比略跌0.34%,同比跌幅收窄至15.8%,与美元高位震荡的形态一致。本周铜、铝现货结算价环比分别进一步上涨0.17%和1.11%,同比跌幅分别收窄至13.2%和0.4%。本次遭遇强降雨的省份多是一些金属的主要产销集散地,暴雨导致部分有色金属企业停产,部分地区货运出现延期,或助推了铜、铝价格上涨。本周MyIpic矿价综合指数在进口矿带动下,涨幅扩大至4%,同比跌幅进一步收窄至11.7%。本周南华农产品指数冲高后大幅下滑,周环比下跌0.91%。  

  3、中游钢铁

  钢价继续上涨,暴雨仅致高炉开工率略降。

  本周螺纹钢期货结算价环比再涨5.3%,同比既上月转正后,扩大涨幅至11.72%(图表11)。据外媒报道,唐山钢铁厂计划本月减产,以确保唐山大地震40周年纪念活动时的空气品质,或助推了钢价的上涨。据中钢协统计,1-5月份,中钢协会员钢铁企业实现利润87.36亿元,同比增长7.38倍;亏损面28.28%,同比下降13.13个百分点。从分月情况看,3月实现扭亏为盈,盈利27.45亿元;4月和5月分别实现利润83.83亿元和85.22亿元。

  本周国内高炉开工率略微降低0.28个百分点(图表12)。调研结果显示,暴雨约导致沿江钢铁企业日均产量减少1/4,但总体来看,此次强降雨覆盖省份并非我国钢铁产能的主力区(数据显示,受灾最为严重的两湖地区钢铁产量只占全国总产量的6%),对钢材市场整体影响并不大。

  本周供给侧改革提速信号更加强烈。

  一是,发改委表示,要确保今年退出钢铁过剩产能4,500万吨,压减煤炭过剩产能2.5亿吨以上。各地方政府需在7月15日前各地将目标责任分解到各地县和企业,把今年的目标具体到每台设备每个矿点,并在月底前上报退出产能任务量的时间表。二是,国资委明确了中央企业化解钢铁煤炭过剩产能的工作目标,即从今年开始,用5年时间压减中央企业钢铁煤炭现有产能的15%左右,争取用2年时间压减现有产能的10%左右,使专业钢铁煤炭企业做强做优做大,电煤一体企业资源优化配置,其他涉煤中央企业原则上退出煤炭行业,加快解决历史遗留和企业办社会问题。  

  4、下游地产

  商品房销售全线放缓,仅二线城市尚好于去年同期。本周,30大中城市商品房日均成交面积70.79万平方米,环比大幅回落32.2%,同比涨幅缩窄为2.1%(图表13)其中,环比来看,一、二、三线城市分别比上周减少47.2%、29.7%及25.9%;同比来看,一线和三线城市分别减少34.6%%和4.8%,二线城市则增加21.0%。销售下滑在一线城市体现得最为明显。

  土地成交放量,拿地重心偏向二线城市。本周,100个大中城市成交土地面积环比大幅上升37.4%,同比转为6.1的正增长(图表14)。其中,环比来看,一、二线城市分别大增245.2%和108.3%,三线城市继上周大幅增长后,本周略微回落3.9%。同比来看,一线和三线城市分别减少59.5%和14.2%,二线城市则增加40.9%。据报道,上半年,20家大型房企合计拿地4883万平方米,耗资2260亿元,分别同比增长39.3%、33.6%。拿地重心向二线城市转移,二线城市拿地金额占比超60%,而一线城市的拿地占比明显下降,占比不足20%。

  官媒两度发声讨伐“地王”,后续拿地政策或收紧。其一,经济参考报发表头版评论称,在“地王”高溢价率和各路资金热烈追捧下,北京、上海、深圳等一线热点城市已经出现全城泛豪宅化。最近一段时间接连出现的“地王”豪门争夺战,在营造房价上涨预期的同时,实际上也绷紧了住宅置换链条,显著增加中低收入人群的购房压力。因此,未来一段时间热点城市出现存量住房交易萎缩似乎不可避免,而住宅不动产交易便利性也将显著下降。其二,央行旗下《金融时报》评论称,房地产去库存过程中出现了“不和谐”的声音,表现在一线城市和部分二线城市涌现出多个“地王”,其中超半数由国有房地产企业抢得。这有悖国家去库存初衷,也不利于房地产市场长期健康发展。遏制此类现象严重化,要督促相关市场主体约束投机行为,特别是要督促部分国有房地产企业克服急功近利、只管自身眼前利益最大化、不管房地产市场更趋“泡沫化”的不良倾向。  

  5、食品价格

  洪灾致菜价小幅回升,猪价继续回落。本周,受洪涝灾害影响,农产品及菜篮子批发价格指数环比小幅反弹0.7%,同比跌幅收窄至2.6%(图表15)。从细项数据看,猪肉价格环比进一步下跌1.3%,猪粮比价进一步下降0.2%(图表16);牛肉价格大幅上涨1.6%,羊肉价格略跌0.1%;蔬菜价格环比涨幅扩大至4.1%,水果价格上涨0.6%。有记者走访京城“菜篮子”北京新发地农产品批发市场了解到,7月1日,白条猪的批发平均价较6月1日下降15.18%,较上年同期上涨2.54%,猪肉价格连涨16个月后掉头下滑,已接近去年同期水平。如前所述,洪涝灾害或导致猪肉供给回升出现反复,从而短期猪价可能出现反弹,但对CPI推升作用有限,其影响更可能出现在四季度。

  6月CPI同比回落不及预期,非食品价格涨幅扩大为主因。食品价格环比进一步下跌,主要受鲜菜、鲜果价格的季节性下跌所带动,猪肉价格环比涨幅收窄,也是一个重要因素。展望后续,随着“北菜南运”的开启,鲜菜鲜果价格将逐渐步入涨价区间;猪肉价格伴随供给回升趋势的确立,价格将进一步回落。总体来看,食品价格仍将进一步拉动CPI下行。需要警惕的是洪涝灾害可能助推鲜菜价格、导致猪肉供给回升出现反复,我们认为,只要本次洪灾不伴随旱灾,且破坏力非史无前例,对CPI的推升作用就应有限。非食品价格涨幅扩大,主要受交通工具用燃料及旅游分项拉动,医疗保健分项涨幅也明显扩大。相比于食品价格的波动,非食品价格上涨的趋势更加值得关注。

  5月PPI同比降幅收窄,但不及市场预期。分行业来看,导致6月PPI环比转为下跌的主要是石油和天然气开采业、黑色及有色金属产业链。5月在高频数据大跌的情况下,黑色及有色金属产业链仍保持了环比上涨,导致PPI降幅收窄超预期。与此相应,本月PPI降幅收窄的不及预期,亦反映了黑色和有色金属产业链的价格刚性。在去产能取得实质成效之前,由过剩产能行业价格上涨所推动的PPI降幅收窄,持续性和动能终究是不足的。我们认为,年内PPI转正难度较大,但若后期洪涝灾后重建显著推升工业需求,则可能带动PPI大幅上扬,长期来看,去产能进程中PPI仍将维持震荡下行的态势。  

  三、金融市场:理财收益率回升,汇率贬值压力激增

  1、货币市场

  公开市场创四个月最大净回笼,资金面归于平稳。本周公开市场共有8400亿元7天期逆回购到期,央行较少对冲,实现净回笼6450亿元,创下近四个月最大单周净回笼规模(图表17)。资金面归于平稳,周五,R001收于2.0212%,环比持平;R007收于2.4249%,环比小幅上行4.9bp;R014收于2.6404%,环比下行16.8bp;R028收于2.6909%,环比下行12bp(图表18)。央行在半年末扰动结束后,加大货币回收力度,维稳资金面意图明确。正如我们此前指出的,货币市场利率下行可能导致债市楼市过快加杠杆,特别是,本周人民币汇率贬值压力凸显,央行更需避免短端利率明显下行。

  此外,7月将有两批三年期央票到期,合计1838亿元,下周开始,将有共计5290亿元MLF到期,且缴税缴准的影响亦将显现。央行于周五对13日和18日MLF需求进行询量,意欲持续维稳资金面。另有外媒援引消息人士称,自上月起中国央行允许部分银行每周五上报MLF需求,但央行询量不代表一定会进行MLF操作。MLF操作常态化的趋势愈发明显。  

  2、债券市场

  资金面压力释放,收益率曲线陡峭化下行。周五1年期和10年期国债收益率分别收于2.3508%和2.8005%(图表19)。其中,1年期在资金面压力释放的情况下,进一步加速回落5.4bp,收益率曲线显著增陡。10年期国债收益率本周先上后下,环比略回落0.2bp。长债周初下跌,主要受到人民币汇率大幅贬值引发的流动性担忧,以及高信贷传闻引发的基本面担忧的影响。后半周的上涨,则主要源于欧洲银行坏账问题引发的避险情绪占上风。

  3、理财和票据市场

  信用债上涨提振理财产品收益率,票据贴现利率回落。上周日人民币理财产品收益率(6个月)进一步回升至4.04%,理财收益率继4月快速下滑后,连续两周回升,主要受到信用债二级市场做多热情上升的提振。长三角6个月票据直贴利率后半周回落至2.65%(图表20),实体内生融资需求低迷的状况不改。周中时,银监会发布52号文,要求各城商行排查全部票据业务及票据从业人员,各地银监局月底前上报排查报告。从内容来看,排查内部员工的违规行为是重点工作。可能与前一日,宁波银行公告深圳分行原员工违规办理32亿元票据业务有关。票据监管再度加强。  

  4、人民币汇率

  人民币兑美元和兑篮子货币“双贬值”,新中间价规则有序践行,“策略性贬值”略显失控。本周人民币兑美元即期汇率累计贬值299点,收于6.6881;中间价累计下调357点,收于6.6853;CFETS人民币指数进一步贬值,收于94.25(图表21、图表22)。从中间价设定来看,确如央行在周四声明中所指出的,人民币汇率仍在按照“前日收盘汇率。人民币对美元汇率的贬值主要发生在周三,前一日,美元在欧元、英镑大幅下跌的带动下明显走强,且即期汇率收盘价已连续两日在中间价基础上大幅下跌,离岸市场亦持续领贬,人民币贬值预期浓烈。在此情形下,央行遵循“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的中间价设定规则,大幅下调中间价263点跌破6.68,创下2010年11月来新低,并使得CFETS人民币指数进一步走贬,此举引发市场强烈担忧。但后半周,随着美元走稳,人民币兑美元中间价及CFETS人民币指数得以在低位上稳定。

  非农远超预期致美联储9月加息再上台面,后续人民币贬值压力不减,但不必过度担忧。周五公布的美国非农数据远超预期,另美联储9月加息再上台面,美元走强再添强势。这势必使人民币贬值压力进一步增强,央行践行新中间价设定规则将承受更大的压力。但我们仍维持年初以来的观点,认为对今年下半年的人民币汇率依然无需过度担忧。原因在于:1、近期美元指数很难上行突破100。全球从而美国经济本身,都难以承受美元更大幅度的走强。从美元指数的长周期来看,100很可能是一个殊难逾越的顶。2、目前央行有足够的意愿和能力维稳人民币汇率;最艰难的情形下,倘若美元持续大幅走强,央行也可以暂时放弃目前更多参考一篮子货币的中间价设定规则,转为重新盯住美元(如同今年1月的情况),待外部环境缓和后再重新启用。

  本周公布的外储数据显示,6月中国外汇储备长134.3亿美元,此前市场预期为减少247亿美元。此消息对市场情绪有所提振,我们认为,6月外储之所以意外重现增长,主要有三方面原因:1、央行较少消耗外储进行外汇干预。英国退欧公投之前,美元受非农数据大幅不及预期打压,一度低位震荡,人民币汇率在“策略性贬值”的思路下维持震荡走势,资本外流压力较小;英国退欧公投之后,人民币跟随美元升值而大幅走贬,资本外流压力加大,但央行遵循市场供求走贬人民币汇率,因而并未较多消耗外储进行干预。特别是,央行在进行外汇干预时,可能更多地通过外汇掉期操作获取美元流动性。2、日元升值导致外储估值提升。英国退欧公投导致全球避险情绪升温,日元作为避险资产6月升值6.7%,英镑和欧元分别下跌8.3%和0.2%。据大致估算,目前日元在中国外储构成中约占13%,英镑和欧元分别占7%和20%。因此,估值因素产生了明显的正向作用。3、境外机构增持人民币资产,及外储投资收入兑现。随着人民币临近正式加入SDR,中国外汇和债券市场逐步开放,境外投资者人民币配置需求可能逐步增加。此外,季末和半年末时点,或有部分外储债券投资收入兑现。这些因素亦或促使6月外储增加。  

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