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从避险再到避险

2016年07月09日 12:31 来源于 财新网
在全球经济动荡局面下,供需难有改观,大宗商品价格没有持续上涨的基础
钟正生
宏观研究主管 zhongzhengsheng@cebm.com.cn
夏天然
分析师 trxia@cebm.com.cn

  主要观点

  上周英国退欧公投结束后,市场避险情绪短暂消退,出现了全球股票、债券和大宗商品共同上涨的现象。我们认为,市场观点分歧难以解释该现象,对全球央行一致宽松的预期才是上周各类资产上涨的主要推手。但在没有看到宽松政策陆续兑现的前期下,再加上欧洲银行业违约风险的发酵,本周避险情绪再次主导市场:主要股指掉头向下,商品价格快速下跌,已接近英国退欧公投后的低位,而债券和黄金则依然走牛。

  市场经历了从避险再到避险的一波三折,黄金表现却一直亮眼。在避险情绪回落时,黄金的上涨亦得益于流动性宽松预期。近期商品价格上涨推动通胀预期上行,而债券收益率下降压低名义利率,两者共同促进了实际利率的继续下行。由于黄金价格与实际利率之间存在显著的负相关关系,黄金价格得以在风险偏好上升时继续上涨。

  日前欧洲银行股大跌,由英国退欧公投触发,但欧洲银行业的问题由来已久。日益暴露的银行不良,长期低利率的环境,均令欧洲银行业承压。欧洲银行业的问题暴露了全球信用货币体系的隐忧。当货币政策空间日益耗竭,从而信用货币体系缺陷日益彰显时,作为实物货币的不二代表,黄金的价值便进一步凸显出来。

  在不确定性没有平息的背景下,货币宽松还是大概率事件。但乱世之中,避险为王!资金更有可能流向债市,推动长期实际利率下降,这将利好黄金。如果央行真的出现失信危机,那么对实体黄金的需求将进一步推高金价。而在全球经济动荡局面下,供需难有改观,大宗商品价格没有持续上涨的基础。

  一、退欧公投后,情绪切换中

  6月24日,英国退欧公投结束,黑天鹅事件搅乱全球市场,各国股市纷纷下跌。但下跌势头仅持续了3个交易日,从上6月27日开始,全球股票市场开始触底反弹。截至上周五(7月1日),标普500指数收于2103,接近退欧公投前一天的水平;法国和德国的股指均有超过5%的涨幅;伦敦FT100指数仅4天的涨幅就已经超过10%,并创下2015年8月以来新高(图表1)。

  股市上涨的同时,债券市场表现也很亮眼。美国、德国和日本10年期国债收益率均继续下行至历史低位(图表2)。大宗商品价格也企稳回升,CRB商品价格指数从6月27日的低位涨至7月1日,涨幅达3.6%(图表3)。中国市场也不甘示弱,上证综指一周上涨3%,10年期国债收益率下降至5个月低位(图表4)。

二、股债商品为何一齐上涨?

  市场观点分歧不是主因

  退欧公投黑天鹅刚浮出水面时,市场因恐慌而大幅下跌。但在连续几天的下跌后,原本一致看空的市场观点可能出现分歧。一些投资者认为,黑天鹅的影响还未散去,不确定性还将持续,因此继续看好避险资产,比如国债和黄金;另一些投资者则认为,短期内市场风险偏好已经有所好转,英镑近12%的跌幅已反映了所有的退欧风险,因此转而翻多,看好风险资产,比如股票和商品。当这两种观点同时存在,且没有一方明显强势时,各类资产共同上涨存在可能。但在市场分歧较大且多空博弈焦灼时,资产价格的表现似乎更应该是小幅波动,而不是共同上涨。因此,市场情绪似乎很难完全解释上周资本市场的情况。

  宽松预期推动才是根本

  股票价格上涨代表了企业盈利预期的上升,商品价格上涨说明了供需结构的好转、通胀和经济上行的预期;而债券和黄金价格的上涨一般与避险相关,代表了对经济前景不看好。当这些资产共同上涨时,则意味着有一个共同的影响因素在起作用,即充裕的流动性。而国际市场流动性似乎并没有非常明显地增加,Commerzbank EPFR指数显示,流动性仅恢复至英国退欧公投前的平均水平(图表5)。因此,更主要的推动因素在于宽松预期的高涨。

  G7国家央行在退欧公投之前就已做足准备,建立流动性工具,以应对英国退欧可能带来的流动性枯竭问题。在公投结果正式公布后,G7国家财长再次发布联合声明,承诺确保市场流动性。此外,台湾央行在上周四率先宣布降息;英国央行行长卡尼公开表示,英国有必要在今年夏天进行货币宽松;美联储副主席费舍尔近期讲话,基本预示了美联储加息的正式推迟;日本央行面对降幅巨大的CPI和刷新高位的日元,7月加码宽松的可能非常之大。这些因素叠加之下,导致市场对货币宽松产生浓厚预期。正如去年12月美联储首次加息一样,预期对市场的推动力反而大于政策的真正落地,对全球央行一致宽松的预期正是上周各类资产一齐上涨的主要推手。

  三、黄金价格为何一路上扬?

  黄金具有天然的避险属性,其价格走势跟市场的避险情绪正相关。但这似乎无法解释近期黄金持续上涨的情况——退欧公投后,避险情绪上涨,金价上涨;上周避险情绪下降,金价依然上涨。避险情绪上升推高黄金很好理解,但避险情绪下降时黄金为何依然上涨?

  可以换个角度来看这个问题。长期走势显示,黄金价格与美国长期实际利率高度相关,大量学术研究也证实了这一点。美国10年期通胀保值债券(TIPS)的收益率就是长期国债收益率扣除通胀预期后的值,是长期实际利率水平的一个度量。从图6中可以看出,黄金价格与长期实际利率的负相关关系非常明显。这种负相关关系并不难理解:当实际利率较低时,代表经济情况较弱,市场有避险需求,有利于金价的上涨;当实际利率较高时,代表经济环境不错,风险偏好提升就不利于黄金价格。

  我们还需要对实际利率进行拆分,即分为名义利率和通胀预期两部分。所以,实际利率是一个相对概念,是名义利率相对于通胀预期的大小。当美国经济较强,美联储收紧货币政策,提高名义利率水平。美国经济较强也意味着,通胀稳定或通胀预期增强。只有当名义利率提高的程度大于通胀预期的涨幅时,才能拉高实际利率,有效压低金价。类似地,当美国经济较弱,美联储宽松程度大于通胀回落的速度时,才能降低实际利率,有效拉升金价。

  上周后期风险偏好回升,似乎并不支持金价,但实际利率继续下行,却给金价提供了进一步的动能。而实际利率继续下行,盖因商品价格上涨推动了通胀预期的上行,债券收益率的下降也压低了名义利率。当然,商品价格的上行和收益率的下降都是流动性宽松预期所致,黄金继续上涨也得益于此。

  四、当市场重回避险模式…

  宽松未现,避险再兴

  然而,宽松预期的并非真正的流动性增加,维持预期的高涨需要不断的刺激。从上周末至目前,尚没有一家央行发出进一步宽松的言论,就连很有可能降息的澳洲联储也受到大选影响而按兵不动。没有看到宽松陆续兑现,股债商品齐涨格局必然生变。本周主要股指掉头向下,商品价格快速下跌,已接近退欧公投后的低位,而债券和黄金价格则依然走牛。

  此番资产价格的变化主要反映的是市场情绪的变化,全球市场的主导因素再次回到避险情绪上来。其触发因素还在于欧洲银行业的危机。

  欧洲银行,岌岌可危

  英国退欧引发欧洲股市暴跌,其中领跌的就是银行股。从6月24日退欧公投当天开始至今,欧洲STOXX银行指数已经从102点下跌至77点,跌幅高达24.5%,年初至今该指数已经下跌37.7%。意大利银行业自英国退欧公投以来下跌超过30%,意大利政府甚至宣布禁止对某些银行卖空。德意志银行自英国退欧公投以来已下跌25.8%,年初至今累计下跌近50%。本周又出现英国和西班牙银行股的暴跌。

  对目前的欧洲银行业来说,主要风险来自于英国退欧带来的不确定性,以及对利率继续降低的预期。显然,这比今年年初欧洲银行业大跌的逻辑“更上层楼”。今年年初,瑞士和丹麦央行均下调基准利率,将负利率继续推进。日本央行在1月底正式推出负利率政策更是引起全球市场的震动。之后欧央行在负利率道路上亦步亦趋,令欧洲银行业面临利润严重压缩的风险(图表7,图表8)。而欧盟对银行的态度由纳税人救助(bail-out)转变为偏向于银行自救(bail-in),亦令投资者对欧洲银行多了一份“忌惮”之心。

  近期欧洲银行业不良资产的暴露以及违约风险的陡增,由英国退欧公投触发,但欧洲银行业问题由来已久。一方面,欧洲银行放出的政府和企业贷款由于经济不景气逐渐变为坏账。其中最突出的就是,意大利银行业的整体坏账率高达18%,整体坏账规模接近GDP的1/5。另一方面,长期低利率的环境令银行业的利润严重压缩。欧洲央行不断实施宽松政策刺激经济,甚至将基准利率降为负值,在不愿意对零售端征收负利率的前提下,银行只能忍受利润被动降低(图表9)。且欧洲银行仍在不停购买国债,且不谈各国国债收益率的不断下降,一些国家的政府也存在一定的信用风险。

  信用货币,隐忧渐显

  欧洲银行业的问题也暴露了全球货币体系的隐忧。各国央行为了刺激经济而不断放宽货币,带来货币超发和利率大幅降低,连负利率这本来只存在于理论上的概念也已成为“新常态”。据惠誉最新统计,全球负收益主权债规模已经超过10万亿美元(图表10)。然而,负利率政策下,增长和通胀似乎并无起色,央行殷切期望的信用扩张似乎也未彰显。相反,银行为了应对负利率下收益降低的挑战,反而可能采取提高抵押贷款利率的措施,显然更加不利于信贷的投放。这从瑞士和丹麦实施负利率之后,抵押贷款利率不降反升中即可窥见一斑(图表11,图表12)。

  英国退欧事件后,各国央行进行货币宽松维持流动性不可避免。当央行资产负债表不断扩张时,全球货币体系的稳定性和完整性就会受到威胁。当货币政策空间日益耗竭,从而信用货币体系缺陷日益彰显时,作为实物货币的不二代表,黄金的价值便凸显出来。长期实际利率的继续走低将对黄金价格形成很好的支撑,而可能存在的信用货币体系危机也会催生出回归“金本位”的诉求。近期,包括Incrementum AG在内的多个机构发布黄金多头言论,其主要原因也在于此。

  五、未来资产走向何方?

  目前,英国仍处于无政府状态,意大利、德国的银行问题可能引发欧洲银行业危机,这一系列事件都说明英国退欧事件还远未完结。本周股市和商品的下跌也证明了,若没有央行降息等阶段性利好出现,仅靠宽松预期难以支撑市场。当然,在不确定性没有平息的背景下,货币宽松还是大概率事件。但乱世之中,避险为王!资金更有可能流向债市,推动长期实际利率下降,这将利好黄金。如果央行真的出现失信危机,那么对实体黄金的需求将进一步推高金价。

  上周大宗商品价格的上涨只是短暂反弹,短期内也许会更多受到期货盘拉动,但仍将回归到基本面上来。在全球经济动荡局面下,供需难有改观,大宗商品价格没有持续上涨的基础。

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