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德国国债,欲跌还休

2015年12月30日 15:16 来源于 财新网
马良良
莫尼塔研究员

  核心提示

  美联储退出QE并修改前瞻指引以来,美债收益率不升反降,主要是因为德国向美国“出口”低收益率。实际上,德债收益率下行是低通胀、低增长以及宽货币共同作用的结果。潜在经济增速放缓难以逆转,德国债市未来走向的关键在于通胀及货币政策。我们预计德国通胀的上行将非常缓慢,而2015年欧央行的货币政策宽松将继续压低名义收益率,并使实际收益率为负。长期而言,德国债市已接近见顶。

  报告摘要

  德债收益率下行是低通胀+低增长+宽货币的结果:德国10年期国债收益率降至两个世纪以来的最低水平,实际收益率为负。经济潜在增速放缓及低通胀是收益率下行的根本原因,但由于欧央行一视同仁的宽松货币政策,德国国债市场已经出现泡沫。因潜在增速放缓难以逆转,德国债市走向的关键在于通胀及货币政策。

  德国通胀的上行将非常缓慢:2000年以来(尤其是危机后)德国菲利普斯曲线显著平坦化。一方面,全球化导致新兴市场劳动力输出,压低工资水平。另一方面,由于德国经济中出口占比高,为保持竞争力,工资很难上涨。因此,虽然我们预期欧元区经济一季度见底反弹,但德国通胀的上行却将非常缓慢,不会刺穿泡沫。

  德债长期牛市接近见顶,但2015年货币政策将继续压低收益率:基于欧元区经济的脆弱,欧央行将在今年维持负利率,且很可能祭出公共部门QE。名义收益率水平将继续被压低。随着经济的好转,通胀将缓慢上升。相应的,实际收益率保持小幅负值。国债的持有者将遭受损失,但泡沫将逐渐被挤出。直至经济恢复至潜在增长水平,货币政策转调,名义国债收益率回升。

  德国“出口”低收益率,导致美债收益率被拉低

  2013年5月,前美联储主席伯南克首次提及可能退出量宽;2013年12月,美联储宣布开始削减QE规模;2014年10月,联储正式退出QE;2014年12月,删除低利率前瞻指引中“相当长一段时期”的措辞。这一路走来,市场预期美国国债收益率开始趋势上行,但实际上10年期美债收益率却再度回落至1.81%的水平。我们认为,美债收益率之如此之低,很大程度上是受到德国低收益率“出口”的影响。在德国10年期收益率降至0.44%的情况下,追求收益的投资者不免涌入美债市场,压低了美债收益率。

  如今,市场普遍预期1月22日欧央行货币政策会议将祭出公共部门QE。彭博一致预期的规模为5500亿欧元,路透调研结果为6000亿欧元。若此预期兑现,则欧央行资产负债表扩张速度将更快。那么德国国债收益率还会更低吗?本篇报告将对德国国债收益率下行的原因以及未来趋势进行解析。

  德债收益率下行之缘由一:低通胀

  根据GFD的数据,德国10年期国债收益率自上世纪80年代以来持续下行,现已低至200年的最低水平。那么,是什么原因造就了这一轮德债牛市呢?

  首先,通胀在德国国债收益率的下行中扮演了重要角色。我们用(德国10年期国债收益率-CPI同比)来表征实际收益率水平,则可发现实际收益率相对历史水平虽然也偏低,但并不及名义收益率极端,这正是因为当前通胀较低的关系。

  1900年以来,德国实际收益率跌至负值区间的情况出现过三次(包括当前)。第一次发生在一战后的魏玛共和国时期。中央银行大量印钞,以弥补税收不足和支付工资,通过债务货币化来保持政府资金的流动性。1923年5月,马克开始失控,恶性通胀爆发,德国国债一文不值。最终央行通过发行新马克压制了通胀,国债市场重归正轨。第二次是在二战之后,由于二战期间货币供应量迅速膨胀至GDP的6倍,隐性通胀爆发。但因1936-1948年的价格管制,通胀并未体现在价格层面,名义国债收益率也被人为压低。但随着币制改革,价格管制解除,通胀上升,实际收益率降至负值区间。而后利率回升,债券价格下跌。

  因此,此次德国10年期国债收益率降至历史新低,后期如何演绎将与通胀密切相关。若通胀上行侵蚀未来现金流,则投资者恐怕很难接受目前的名义收益率水平,国债牛市将难以为继。若通胀维持低位,则投资者基于避险的需求可能继续配置德国国债。

  德债收益率下行之缘由二:老龄化及全要素生产率下降导致经济增速放缓

  潜在经济增速放缓是德债收益率下行的第二个原因。

  90年代起,德国劳动力人口占比下降,老龄化趋势不断加剧。且进入2000年以来,技术进步迟缓,全要素生产率下降。因此,潜在的名义GDP增速以及实际GDP增速均在下台阶。由于总需求不足,经济只能支撑较低的收益率水平。因此,国债收益率水平也相应降低。

  然而,我们认为,德国国债收益率下行的程度已经超调。根据OECD的估计,德国潜在GDP从2000年以来中枢水平基本稳定。然而,德债收益率自金融危机以来却持续下行(此前长期名义收益率与潜在GDP增速关系密切)。同样的,实际收益率水平历史上与德国实际GDP也存在着正相关。但危机以来实际收益率下行幅度也已超出实际GDP增速所隐含的水平。

  从这个角度而言,我们认为德国国债市场是存在泡沫的。

  德债收益率下行之缘由三:货币政策压低收益率

  自1999年,欧元区启用统一货币并实施统一的货币政策。然而欧债危机爆发之后,欧元区国家的经济情况发生分化,以至于一视同仁的货币政策难以适应各个国家的经济基本面。参考泰勒规则的理论利率水平,欧央行的基准利率对于边缘国家而言仍明显偏紧,但对于德国而言却过于宽松。德债收益率与GDP增速的背离体现的是货币政策与经济基本面的背离。

  实际上,欧元区建立之后,由于货币政策的统一,边缘国家与德国的国债收益率之差在欧债危机之前一度保持窄幅震荡。危机后,欧央行降息及扩表措施意在压低边缘国家融资利率,缓解其金融紧缩的情况。但投资者出于避险的考虑,却从边缘国家国债市场向德国债市迁徙,导致边缘国家相对德国收益率之差扩大,德国国债市场出现泡沫。

  由于潜在增速放缓难以逆转,德国债市未来走向的关键在于通胀及货币政策。

  德国菲利普斯曲线平坦,通胀的回升将非常缓慢

  自1950年至2008年金融危机之前,德国通胀与失业率之间存在着明显的负相关关系。但2000年以来(尤其是危机之后),失业率一路向下,通胀却没有明显上升。菲利普斯曲线变的相当平坦。基于这样的菲利普斯曲线,虽然我们预期欧元区经济将在今年一季度见底反弹(详见《莫尼塔国际宏观年报_2015复苏主旋律叠加强美元主导的资产配置_141224》),失业率进一步降低,但通胀的反应却将是 “迟钝”的。此外, 虽然短期通胀和通胀预期波动较大,但中期通胀预期近年来波动较小(基本上在1.5%~2.5%的区间内)。我们预期欧央行1月22日的货币政策会议很可能祭出公共部门QE,这将有助于稳定通胀预期,但对于通胀造成的上行压力并不大。

  德国工资水平上涨迟缓制约了通胀

  德国菲利普斯曲线平坦化的背后有很多因素,其中的核心在于工资水平本世纪以来上涨迟缓。全球经济一体化的进程很大程度上牵制了发达国家薪资的增长。印度1995年加入WTO,中国2001年加入WTO,两大经济体低廉的劳动力向外输出,对发达国家劳动力市场造成冲击,一定程度上压低了工资水平。

  此外,由于德国经济中出口占比较高,低工资有利于提高其出口竞争力。展望今年,根据德国联邦统计局已公布的情况,各行业集体谈判协议(覆盖55%的就业人口)薪酬的增加普遍不及去年,这也意味着德国核心通胀今年难有明显上升。

  德国国债长期牛市已接近见顶,但货币政策仍将在2015年维系泡沫

  如上文所述,虽然德国长期经济增速放缓,通胀较低,但国债收益率的下行已经超过了合理的水平。该市场存在泡沫。那么此次泡沫将如何收场呢?无非三种途径。第一是经济大幅好转,政府收入增加,偿还负债。货币政策转调,收益率回归合理水平。这在目前看来并不现实。第二是经济持续疲弱,但货币刺激导致通胀大幅上升,国债暴跌,货币面临危机。由于我们对于2015年欧元区经济的中性预期是一季度见底反弹,且平坦的菲利普斯曲线意味着通胀上行将非常缓慢,此种情形也可以忽略。第三种,也是我们认为最为可能的情景是,由于货币政策的刺激(负利率以及资产负债表扩张),名义收益率水平将继续被压低。随着经济的好转,通胀缓慢上升。相应的,实际收益率保持小幅负值。国债的持有者将遭受损失,但泡沫将逐渐被挤出。直至经济恢复至潜在增长水平,货币政策趋紧,名义国债收益率回升。■

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