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套息交易与金融市场“乱象”

2015年12月30日 14:59 来源于 财新网
马良良
财新智库莫尼塔分析师
llma@cebm.com.cn

  核心提示

  8月11日人民币贬值以来,金融市场的“乱象”体现了典型的Risk Off和套息交易逆转,具体表现为:风险资产跌(股市、商品)+避险资产涨(黄金、长债)+融资货币反弹(欧元、日元)+投资货币下跌(澳元、新元、新兴市场货币)。值此动荡之际,本文将讨论套息交易的影响因素以及中国四季度可能受到的解杠杆冲击。

  报告摘要

  影响套息交易的核心因素有二:一是利差——利差的存在(以及融资货币贬值预期)是套息的基础;二是风险——市场波动率上升时促使套息交易解杠杆。

  由于人民币一直以来主要盯住美元,故人民币相对美元的汇率波动风险显著低于其他货币。在以美元为融资货币的套息交易中,人民币资产从利差风险比(Carry to Risk Ratio)的角度而言优势显著。

  若如央行所言,从今以后人民币中间价主要参考前日收盘价和隔夜美元汇率,则人民币相对美元的汇率波动率中枢将抬升(以其他货币为参考,若让市场决定汇率,人民币期权隐含波动率中枢可能逐渐上升1-2倍)。这将显著降低人民币资产作为套息投资标的的吸引力。

  由于近期金融市场动荡,联储恐难在9月加息(尽管美国经济是支持9月加息的),但四季度内加息变数很小。在美国加息+中国宽松+人民币波动率上升的三重压力下,料四季度中国将面临进一步的资金外流压力。

  综述

  8月中旬以来,全球金融市场普遍动荡。美联储将开启加息周期是背景,人民币贬值是触发因素。对于美元指数一度大幅回调,市场有悲观观点认为全球通缩预期加剧,联储可能将无法加息,甚至需要开启新一轮QE。我们认为8月11日以来的市场“乱象”体现了典型的Risk Off和套息交易逆转,具体表现为:风险资产跌(股市、商品)+避险资产涨(黄金、长债)+融资货币反弹(欧元、日元)+投资标的货币下跌(澳元、新元、新兴市场货币)。因此次人民币贬值央行未与市场进行足够的沟通,导致市场多度担忧中国经济下行并拖累全球。虽然中国经济确实面临下行风险,但人民币的贬值并不会演化为货币战争,市场动荡之中联储9月难加息,但四季度加息变数很小。金融市场近期的调整大概率并不会演化为危机。

  自本世界初日本短端利率就降到了0左右,日元套息交易开始累积。而危机之后,美国和欧元区短端利率均降至0附近,这为套息交易提供了沃土。经历了8月以来的一场动荡,本文试图讨论套息交易的影响因素以及中国可能受到的冲击。

  影响套息交易的核心因素:风险+利差

  套息交易没有直接的数据可以衡量。本文通过在日外资银行分行间账户的变动提供一个跟踪套息交易的角度,并分析其核心的影响因素。

  当日元的借贷成本在国际市场相对低廉时,在日外资银行可向其属国总部发放更多(低息的)贷款,体现为在日外资银行分行间账户的资产(Inter-office Account: Asset);当在日外资行从其属国总部获得贷款时,则形成该账户的负债。因此,在日外资银行分行间账户净资产变动与日元为融资货币的套息交易兴衰息息相关。从这一角度观察来看, 影响套息交易的核心因素有二:一是利差——利差的存在(以及融资货币贬值预期)是套息的基础;二是风险——市场波动率上升时促使套息交易解杠杆。

  过去人民币-美元套息交易的一大优势在于汇率风险低

  基于上述分析,我们构造利差风险比(Carry to Risk Ratio)来衡量各套息交易货币对的吸引力(这里的风险使用3个月平价期权隐含波动率)。由于澳元和新元资产是套息交易主流投资目标,我们将人民币资产与这两者进行比对。可以发现,2012年以来,以欧元或日元做融资货币时,人民币的利差风险比 比澳元和新元高一些;以美元为融资货币时,人民币的优势将异常明显。这主要是因为人民币一直以来主要盯住美元,故人民币相对美元的汇率波动风险显著低于其他货币。

  人民币中间价形成机制改革后,汇率波动率将明显抬升

  实际上,由于2005年以来人民币汇率基本体现了稳定升值的特征,中间价很大程度上受到当局控制,因此,人民币计价的资产定价中并未充分体现汇率风险。但若确如央行所言,以后中间价主要参考前日收盘价和隔夜美元汇率,则人民币汇率波动将明显抬升。通过将人民币与其他主要新兴及发达市场货币比较,我们认为未来若汇率由市场的决定,则隐含波动率相对2006年以来的均值可能上升1-2倍。

  四季度中国将面临进一步资金外流压力

  我们用美、欧、日对外国的债权来参考可能外流的资金体量。目前美国加息周期临近,虽然欧、日仍在宽松周期中,但四季度难免金融市场波动率上升。同时,正如上文强调的,人民币汇率更加市场化之后,人民币资产此前以美元为融资货币时利差和稳定性均下降。

  美国94年及99年的加息周期中,中国(包括香港)均出现了美元债的减少。从93年四季度到94年二季度中国大陆美元债减少约8%,99年二季度到99年四季度中国大陆美元债减少约38%。04年的加息周期中国受到冲击不大,但中国(以及世界)经济基本面远不如那时乐观。自金融危机以来,海外对于中国债权快速上升。仅美国银行对中国债权就高达900亿美元以上,美欧日银行对中国债权总额约5000亿美元。(根据BIS的估算,美国以外非金融部门获得的美元信贷量高达9.2万亿美元,比危机前翻倍,且其中很大部分是新兴市场发行的美元债。)

  由于近期金融市场动荡,联储恐难在9月加息(尽管美国经济是支持9月加息的),但四季度内加息变数很小。在美国加息+中国宽松+人民币波动率上升的三重压力下,料四季度中国将面临进一步的资金外流压力。■

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